在由SMM主办的GBRC 2025 SMM电池回收与循环利用产业大会上，国泰君安期货有限公司宏观总量组资深研究员 毛磊围绕“2025年宏观经济与政策展望”的话题展开探讨。

一、下半年政策重心边际微调

下半年政策重心侧重方向

下半年稳增长方向政策展望

7•30政治局会议的新变化

央行宽松概率降低：数量型&价格型工具四季度是观察点

此外受税收和财政支出周期性的影响，财政存款也呈现出明显的季初月增加，季末 月减少的周期性，其中1、4、5、7、10月份为典型的财政存款增加月，3、9、12为 典型财政存款减少月，而2、6、8、11月周期性特征不明显

今年财政发债已经体现出靠前发力的特征，短期暂无需加码

从开年以来政府债券发行情况来看，今年1-7月地方政府新增专项债2.8万亿元，较去年同期的1.8万亿元明显增加；

1-7月国债累计净融资+新增地方债(一般债+专项债)发行7.1万亿元，较去年同期的4.1万亿元大幅增加；

今年国债发行速度为近年来最快，专项债发行快于去年，但慢于2022、2023年。

7•30政治局会议房地产政策低于预期，关注后期变化

4月15日，李强总理在北京调研，对房地产市场作出了明确判断：“当前和今后一个时期，我国房地产市场仍有很大的发展空间”；

6月13日，国务院总理李强主持召开了国务院常务会议，会议听取了构建房地产发展新模式和推进好房子建设有关情况的汇报，明确要求“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，并首次提出”要对全国房地产已供土地和在建项目进行全面摸底”。

政策刺激下消费不均衡修复，未来消费端刺激更注重内生性修复

2024年社零增速3.5%，低于工业增加值5.8%，也远低于疫情前平均8%水平；

今年1-6月，限额以上家电消费累计同比为30.7%，通讯器材为24.1%，家具为22.9%；化妆品为2.9%，饮料为-0.6%，服装2.5%；

后期消费的修复仍靠“就业-收入-消费”循环的畅通，以及社保养老体系的健全——这可能业是政府在通过补贴刺激消费后，新的政策方向。

二、“反内卷”解读与行情影响

“反内卷”政策核心内容

“反内卷” 政策推出的宏观环境和背景

“反内卷”政策的行情影响

中财委会议VS政治局会议内容对比

从本次”供改“行情起点“7•1”两大信号看“反内卷”内容

“反内卷”最终目的

上一轮“供给侧改革”：修复通缩环境，改善企业盈利，但未根本改变经济底层逻辑

本次“反内卷”：

“表面”问题：产品价格企稳回升，企业利润改善等；

深层次问题：

构建统一大市场、促进经济循环为目的，最终是为了更好实现中国经济转型升级，实现高质量发展。

最终跨过中等收入陷阱、转型成功、赢得中美博弈胜利

当前政策需要解决的两大问题：名义GDP增速偏弱，居民对经济反弹的获得感不佳&新兴行业增收不增利，影响行业未来升级

上半年中国实际GDP累计同比5.3%，名义GDP累计同比4.25%；

上半年中国CPI同比-0.1%，PPI同比-2.8%；今年6月PPI当月同比-3.6%，为近两年来新低；

本轮PPI已经连续33个月下跌。

上游资源行业贡献了PPI的主要波动，也是本次PPI走低最大拖累来源；PPI与工业企业利润走势高度相关。

当前政策需要解决的两大问题：名义GDP增速偏弱，居民对经济反弹的获得感不佳&新兴行业增收不增利，影响行业未来升级

作为高技术、高附加值、引领绿色转型产品的代表，电动汽车、锂电池、太阳能电池“新三样”走出国门并被海外市场广泛认可；

2023年，我国汽车产销规模双双突破3000万辆，其中出口量达到491万辆，首次超过日本，跃居全球第一；新能源汽车产销量接近千万辆，连续9年稳居全球第一。我国国产品牌汽车通过新能源实现对全球知名汽车的弯道超车；

光伏组件产量连续16年位居世界首位，为全球提供了70%的光伏组件；在全球装车量前10名的动力电池企业中，我国企业占据6席。

本次 “反内卷”自2024年7月开始提及，但从今年6月才密集落地。

外部贸易战结果好于预期，国内经济趋稳，提供政策调结构空间

上半年最大的担忧——出口增长5.9%，好于预期：上半年中国出口同比增长5.9%；

下半年仅需增长4.71%，就能实现5%的实际GDP增长：上半年中国对东盟出口同比增长13%，对印度增长14.1%，非洲增长21.6%，对拉美增长7.2%；

当前内外部环境趋稳，就业数据走好，打开调结构空间：今年6月城镇调查失业率5%。

预计行情两阶段、两步走：先预期，后现实

预计行情两阶段、两步走；

第一阶段——交易政策预期为主：政策强化+上一轮供给侧改革学习效应，使资金提前交易未来涨价；

第二阶段——交易现实为主：价格修复后，市场将依据政策力度和落地进度，实体需求表现及对涨价接受度进行定价，此时行情或转为区间波动，但基于政策的最终目的是走出“类通缩环境”，因此价格在波动中整体上维持偏多环境。

后续进程展望

在今年3月发改委主任提出“将分行业出台化解重点产业结构矛盾的具体方案”，或将由发改委为首，以“部委牵头为主、行业自律为辅”的方式，深度治理行业“内卷”；

7月18日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，工信部表示新一轮重点行业稳增长工作方案将出台，针对钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布。

7月底政治局会议或继续强调；

结合十五五规划，成为政策主线之一。

维度一：政策落地难度与效果：上一轮行政化VS本次法制化、市场化

上一轮“供给侧改革”以行政性措施为主，例如煤炭行业强制限产276个工作日；

来自配套措施的“交叉印证”——上一轮“保就业”托底政策意味着存在强制性产能的淘汰：2016年两会，中央财政安排1000亿元专项资金用于分流安置180万职工。2017年3月，人社部等五部门发布《关于做好2017年化解钢铁煤炭行业过剩产能中职工安置工作的通知》，明确“确保不发生因职工安置引发的规模性失业和重大群体性事件”。但今年7月9日，国务院办公厅印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，未提到涉及“反内卷”而稳就业的议题；

本次“反内卷” 调控对象民企占比高，若一刀切落地行政性措施存在“打压民营经济”的观感；

5月16日，国家市场监督管理总局党组书记、局长在《人民日报》上发文，表示要通过“有效市场和有为政府更好结合”，“坚持多元施策，切实增强整体治理效能”；

在6月29日《人民日报》的文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》中就提到“政府有引导、行业有自律、企业有行动，综合整治‘内卷式’竞争就能稳步推进、见到成效”。

维度二：需求端的配合：与上一轮供给侧改革存在差距

三、政策新变局下的宏观影响

下半年供需两端的趋势走向

需求端未来潜在的配合空间

需求端：预计全年GDP增速维持平稳，季度节奏上前高后低

根据环比推同比的预测方法，同时参考2018年中美贸易摩擦对经济的影响，我们预计2025年下半年中国GDP增速温和回落。从驱动因素来看，回落既有去年基数偏高原因，也与贸易摩擦，以及抢出口带来的需求前置有关；

须注意市场经济回落预期可能会提前交易，且四季度仍可能是政策落地窗口期，带来情绪的支撑。

结构视角:“供给拉动型”复苏，但边际上供需两端趋向弱回落

G2博弈&高质量发展下的产能扩张，影响经济结构与商品需求；

现状：疫情后以来，包括今年上半年，供给端指标(工业增加值、制造业投资)增速依然偏高(处于6%-9%之间，远超疫情前) ，需求端指标跛脚——内外需分化，内需(社零、房地产投资)增速较弱，外需偏强，导致整体呈现供大于求格局，并带来物价偏弱压力。

从结构视角展望经济，下半年供需两端趋势回落，但价格向上修复

展望：供给侧政策发力后，制造业产能扩张周期高点已过，工业生产回落。需求方面，中美贸易摩擦带来的“抢出口”导致需求前置后，后期面临回落压力；消费端“以旧换新”政策空间缩窄。地产周期低位徘徊。需求端政策在5•7发布会后进入阶段性真空期。叠加去年四季度基数偏高，故宏观预期边际向下。当然下行斜率并不陡峭，且需要注意市场预期的领跑

虽然供需两端有所回落，但政策调减供给端之后，供需匹配度将提高，类通缩格局得到修复

“抢出口”带来的需求前置后，对经济的拖累或逐步显现

消费：未来仍需关注部分耐用品对消费的拖累

汽车购置税变化：2009年：5%；2010年：7.5%；2011年-2015/10月：10%；2015年10月–2016年：5%；2017年：7.5%；2018年：10%。

以旧换新资金已使用50%以上

截至5月31日，2025年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份。

消费：依政策刺激而修复，但内生性修复仍有改善空间

2024年社零增速3.5%，低于工业增加值5.8%，也远低于疫情前平均8%水平；

统计局公布的去年基数调整后的5月当月社零增速为6.4%，但按照公布的数值计算的同比为5.4%。

仍需重视本次政策扭转预期，修复经济，实现更高目标的强烈意愿

需求端政策打头：去年9•24开始政策对经济、市场信心、资产价格的重视程度上升到新的高度，形成了9•24，两会、贸易摩擦升级后至5•7发布会三波稳增长政策高峰；

供给端政策殿后：反内卷、抗通缩，形成供需正向循环，补齐经济短板，促进经济转型和实现高质量发展。

虽然不存在棚改2.0，但需求端也出现了诸多新内容

广义基建维持偏高增速，全年9.14%，但央地分化依旧

2024年11月宣布的地方化债措施，包括每年2万亿债务限额置换隐性债务，每年8000亿元专项债券用于化债，总计4万亿元；以及处理2029年到期的棚改债务，其对改善地方土地财政下行对地方支出的拖累作用，需要时间见效。

房地产链条:仍处于库兹涅兹周期中后期，增速维持低位但下跌空间有限

地产企稳需要库存回落至“合意区间”；

今年地方专项债重新允许用于土储，目前已发行超过1000多亿元；5月20日浙江首次发行用于收购存量商品房的专项债；

6月13日，国常会指出“要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策”。

供给拉动型复苏逻辑变化，内需定价商品弱势格局有望修复

疫情后，外需、制造业投资高增，带动有色等商品表现偏强，地产、消费偏弱，内需定价商品走势羸弱；

当前供给侧改革方向明确，供给端来自于国内的商品产能得到控制；需求端地产逐步触底，内需定价商品有望边际出现修复。

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