1、上周金铜大幅走强

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.26%，白银上涨1.46%；沪金2504合约上涨2.76%，沪银2504合约上涨2.47%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.92%、+1.09%。

　　2、价差再创新高，铜价冲高回落

　　上周驱动COMEX铜价的关键因素还是在于对关税的预期，不少机构均预测特朗普政府后续可能对进口精炼铜征税10%，COMEX铜价持续走强，与其他市场价格的价差迅速拉大，并且价差再创历史新高，基本可以覆盖征税后的进口价格。周五铜价大幅回落，一方面美国零售数据大幅走弱，另一方面关税可能有新的消息，价差也在价格下跌中明显收敛。

　　3、黄金再一次刷新历史新高

　　关税预期持续发酵下，美国对黄金旺盛的需求导致COMEX金与伦敦金持续出现套利价差，美黄金保持加速上涨态势。此后伴随美国零售销售数据大幅低于市场预期，黄金随之出现显著回调。根据当前美国经济数据表现，其再通胀预期持续增强，从实际利率及抗通胀的角度来看，黄金依然走在上行通道中，3000美元/盎司的目标不会太远，关注近期特朗普对于关税的表态及3月联储议息会议的发言。

　　一、基本金属市场复盘

　　COMEX和沪铜市场观察

　　上周COMEX铜价冲高回落，最高一度突破4.8美元磅关口，但是在周五大幅回落。上周驱动COMEX铜价的关键因素还是在于对关税的预期，不少机构均预测特朗普政府后续可能对进口精炼铜征税10%，COMEX铜价持续走强，与其他市场价格的价差迅速拉大，并且价差再创历史新高，基本可以覆盖征税后的进口价格。周五铜价大幅回落，一方面美国零售数据大幅走弱，另一方面关税可能有新的消息，价差也在价格下跌中明显收敛。

　　上周SHFE铜价显著反弹，突破78000元吨关口。国内近期处于长假后的观察期，虽然公布的1月金融数据表现尚可，但是后续的政策和经济活动都处于恢复、确认的过程中。但也正是因为如此，才给了市场一定的想象空间。但从春节期间精炼铜的库存变化来看，今年累库幅度并不低，但是对价格影响较小，市场目前的关注点还是在预期层面，本周开始国内的去库等情况会更加真实反映市场需求变化，需要格外关注。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存有所累积，在经历了2024年后续的交仓之后，2025年初的交仓压力开始重新显现，现在整个库存又接近10万吨的水平，并且由于近期价差再次扩大，预计后续COMEX都将以累库为主，borrow策略暂时不用考虑。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。目前春节期间的累库情况并不低，后续可能还会继续累库，一般而言春节后若干周都是累库的状态，我们需要进一步观察需求的恢复情况，如果情况较好，我们仍然认为今年borrow策略是值得期待的。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。

　　二、贵金属市场复盘

　　1.贵金属市场观察

　　上周黄金再一次刷新历史新高、白银高位震荡，COMEX金银于2879-2969美元/盎司、31.6-34.3美元/盎司区间内运行。关税预期持续发酵下，美国对黄金旺盛的需求导致COMEX金与伦敦金持续出现套利价差，美黄金保持加速上涨态势。此后伴随美国零售销售数据大幅低于市场预期，黄金随之出现显著回调。

　　2.比价与波动率

　　上周，黄金涨幅弱于白银，金银比震荡下行；金价与铜价同步上涨，金铜比窄幅震荡；原油窄幅震荡，金油比震荡上行。

　　黄金VIX小幅回落，避险需求较前期有所放缓，伴随最近市场风险偏好回归，预计其上行空间整体相对有限。

　　近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价同样有所回落。

　　三、市场前瞻

　　国内近期处于春节长假后的空白期，无论经济数据、经济政策还是经济活动都处于恢复的过程当中，但也正是因为如此，才给了市场一定的想象空间。但从春节期间精炼铜的库存变化来看，今年累库幅度并不低，但是对价格影响较小，市场目前的关注点还是在预期层面，铜价可能仍有一定上冲空间。

　　根据当前美国经济数据表现，其再通胀预期持续增强，从实际利率及抗通胀的角度来看，黄金依然走在上行通道中，3000美元/盎司的目标不会太远，关注近期特朗普对于关税的表态及3月联储议息会议的发言。（芝商所）