作者：张涛，建行金融市场部

虽然美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放出9月降息的明确信号，但对本轮降息的路径，并未给出更多信息，而近期多项数据显示，7月失业率抬升和非农就业岗位下调尚不能被视为就业市场显著恶化的证据。不过，市场已开始对降息与衰退进行定价，例如，10年期美债收益率和美元指数均已低于去年7月底美联储结束加息周期时的水平，标普500波动率则显示美股的紧张情绪越来越浓。

为此，影响后期市场定价的核心因素就是美联储的降息路径。

图1：10年期美债、美元指数和美股波动率变化情况

数据来源：Wind

市场对美国就业市场的韧性过于乐观

在“限制性利率政策”的持续作用下，美国的通胀形势出现了明显改善，而过去2个月美国就业市场的数据显示，美国就业市场的韧性远没有市场想象的那么强劲。例如，目前，美国劳动参与率升至62.7%，前期最低为60.1%，即疫后就业市场出现的供给约束已基本消除；美国非农职位空缺率降至4.9%，前期最高为7.4%，显示企业的用工需求明显回落；美国就业者的离职率降至2.1%，前期最高为3.0%，而美国平均时薪增速降至3.6%，前期最高为8.0%，表明就业者对寻求更高薪酬工作岗位的诉求在下降，而且这四个指标均回落至2018年后期的水平。2018年12月，鲍威尔和美联储进一步将联邦基金利率提高25BPs至【2.25%，2.50%】，但此举被华尔街视为是一次错误的加息，而之后美股市场的剧烈调整，最终让美联储不仅政策转向，并于2019年8月转入降息周期。

图2：美国就业市场变化情况

数据来源：Wind

既然目前就业市场数据已经接近当时的水平，而2018年至2019年期间的经验无疑会对鲍威尔和美联储有所影响，当时联邦基金利率为【2.25%，2.50%】，较现在的水平整整低了3个百分点。如何在兼顾就业与通胀的情况下，实现经济软着陆就成为影响美联储降息路径的关键因素。

美联储降息路径面临“两难”

纽约联储最新模型预测结果显示，未来12个月美国经济的衰退概率持续在50%以上，且过去3个月的衰退预期还是连续上升的，其中2024年12月和2025年1月的衰退概率最高，分别为62.94%、61.47%。按照此预测，未来12个月间，干扰“软着陆”最敏感阶段为今年底至明年初，为此客观上需要美联储在降息路径上具备灵活性，但在灵活性的设定上，美联储面临“两难”。

一是，如果政策路径灵活性很高，则意味美联储对美国经济运行掌握程度和其政策调控效果的信心不足，进而可能引发市场对美联储能力的质疑，削弱美联储预期管理的效果。

二是从美联储过去的经验来看，只有当经济和市场出现了特别重大且必须需要马上干预的变化，美联储才以超过25BPs幅度开启降息周期，即大幅度开启降息周期的门槛很高，但此种政策路径基本属于“事后确认”，不利于“软着陆”，截至美联储7月份会议纪要显示已有官员主张在7月份开始降息，表明在降息路径设定方面，美联储内部已经出现分歧。

摆在美联储面前的现实是，对降息周期的起步操作越谨慎，例如9月份降息25BPs，相应在降息路径的灵活性要求就越高，而一旦9月份降息25BPs被随后的经济现实确认为“过于谨慎”，那美联储必须对此做出补救，例如，加快降息频次、提高单次降息幅度。

综上，在美联储9月政策决定作出之前，任何超预期的经济数据均会触动市场情绪，8月初日元触发的“黑色星期五”及之后全球股市的“黑色星期一”表明，市场已处于严重“不安”状态。2018至2019年期间，鲍威尔和美联储正是在市场不安的压力下，做了政策转向，此因素在当前依然会对美联储的最终决定构成重大影响。