从资产比价角度来看，截至8月23日套息交易收益率-1年美债收益率仍录得0.88%的相对高位水平，对海外投资者仍有吸引力。即便假设套息交易出现逆转，考虑同业存单市场外资持有规模及日均成交情况，整体影响或也相对有限。

作者：覃汉/崔正阳

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1、再论汇率套息交易对短端利率的影响

我们此前曾在报告中提出，从汇率套息交易的视角来看，人民币汇率承压导致出现相对较高的负掉期点，综合考虑汇兑损益和债券投资收益后，海外债券投资者会更偏好投资于国内债券。

考虑货币掉期的期限匹配及收益率问题，海外投资者通过套息交易投资国内债券市场时通常以1年及以内的同业存单为主要投资对象。2023年四季度以来，伴随套息交易收益率与1年美债收益率之差逐步放大，海外投资者开始加大同业存单增持力度，截至7月末，境外机构持有的同业存单规模达10908.73亿元，较2023年9月末大幅增长283.34%。

近期，国内外宏观及政策环境均发生了一定变化，驱动我们进一步思考套息交易后续演化路径及对国内短端利率的影响。

第一，人民币贬值压力缓解后，汇兑损益有所降低。

此前，套息交易的主要盈利更多来自于汇兑损益层面，6-7月期间美元兑人民币1年期掉期点一度接近-3000BP，结合当时汇率折算的汇率损益一度超过4.2%，远高于投资1年期国债、同业存单等所能获得的投资收益。产生如此规模负掉期点的主要原因在于人民币汇率贬值压力较大，出口商结汇意愿偏弱，为满足市场净售汇需求，央行需要作为买方通过掉期的方式持续买入美元，负掉期点可视为央行对美元持有者愿意在当时出售美元的一种激励。

当前，人民币外汇市场已发生显著变化。从美元兑人民币中间价和即期汇率的角度来看，两者差值此前一度高达0.14，反映出较强的汇率贬值压力。7月下旬以来，美元兑人民币即期汇率呈现向中间价靠拢的变化趋势，截至8月23日，两者之差已收窄至0.001，中间价也在同步震荡走低，指向人民币汇率边际升值。人民币贬值压力减弱后，美元兑人民币掉期点开始快速回升，截至8月24日收报-2247BP，较此前低点回升超700BP。受此影响，套息交易汇兑损益回落至3.30%附近，较此前高点回落近1个百分点，指向对海外投资者吸引力有所降低。

第二，美联储降息信号较为明确，或对套息交易产生双向影响。

8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表主题演讲，其中对劳动力市场着墨更多，指向美联储主要关注目标或已由通胀向劳动力市场转变，同时释放明确的鸽派信号，表示“已经到了进行政策调整的时候（The time has come for policy to adjust）”，美联储9月降息已几无悬念。伴随美联储降息周期逐步开启，或对套息交易产生两方面影响。

一方面，美联储降息预期升温，美元指数持续下行，8月以来美元指数由104.06快速下行至100.68，跌破100整数点位已近在咫尺。美元走弱变相导致日元、人民币等非美货币出现升值，即对应前文所述美元兑人民币掉期点快速回升，使得套息交易汇兑损益减少，对套息交易起抑制作用。

另一方面，美债收益率随美联储降息预期升温而快速下行，截至8月23日，1年、2年、10年美债分别收报4.36%、3.90%和3.81%，较7月末累计下行37BP、39BP和28BP。对于海外投资者而言，对应海外投资标的收益率下滑。

套息交易的核心逻辑在于两类资产的比价，收益率更高者往往更受投资者青睐。以套息交易收益率-1年美债收益率作为衡量，当前该值仍录得0.88%，虽较此前1.2%左右的利差有所收敛，但仍表明对海外债券投资者而言，套息交易仍有一定吸引力。

第三，假如海外投资者离场，对债市影响几何？

基于前述分析，当前通过套息交易投资国内债市较直投美债仍具有更高性价比，我们并不认为海外债券投资者会撤出投资。但我们也想进一步了解，假如套息交易逆转，可能对国内债市造成何种冲击。

以海外投资者重点持有的同业存单为例，可以显著的观察到2023年以来，外资持有的同业存单规模快速扩张，截至7月末总规模已达10908.73亿元，占全市场总量的6.15%。交易层面，截至8月23日，2024年同业存单市场日均成交量为3079.08亿元，极端假设下，外资持有的全部同业存单可在3个交易日内被充分消化。

整体来看，以同业存单市场为代表，即便假设外资不断离场，考虑其2024年1-7月增持期间月均938亿元的增持规模，假设减持速度与之相仿，预计外资单月减持规模或也仅在1000亿量级左右，对短端利率的影响或相对有限。

2、风险提示

外汇市场所受影响因素众多，或出现超预期变化；

国内货币政策或发生超预期变化，可能对债券市场产生额外扰动。

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