美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)8月23日消除了人们对降息指日可待的任何疑虑。他在怀俄明州杰克逊霍尔备受瞩目的年度演讲中指出：“现在是时候调整政策了。”股市和债市应声反弹。他还表示通胀风险已消退，劳动力市场风险有所增加，美联储“无意进一步冷却劳动力市场”。这些观点预示着未来几个季度将出现一系列政策利率下调。

但在鲍威尔发表讲话前，市场已预期利率将下调约2.25个百分点，即将联邦基金利率降至3%-3.25%左右。美联储仅仅坐实了这些预期，并不能进一步鼓舞市场。要继续推动长期借贷成本走低，必须重新评估美联储的终极目标。

长期利率预期源于对中性利率（被称为R星/ r-star）的学术色彩浓厚的讨论，中性利率指的是在充分就业和平稳较低的通胀环境下应占主导地位的利率。本质上，中性利率既不会刺激也不会抑制经济活动。

直到近期，市场和政策制定者普遍认为长期中性利率约为2.5%（即0.5%的“实际”利率，根据2%的通胀率进行调整）。即使在2022年和2023年加息后经济展现出出人意料的韧性，要动摇这一预期也需要数年时间。根据纽约联邦储备银行对一级交易商的调查，长期利率的预期中值直到2023年10月左右才开始显著上升，此后升至约3.1%。当前，我们有理由观察这些预期是否会回落。但即使回落，也需要时间。

这对固定收益市场意味着什么？

美债收益率能部分反映市场对中性利率（以及期限溢价和其他短期因素）的预期。撰写本文时，10年期美债收益率大约为3.80%。假设联邦基金利率将在债券期限的大部分时间内维持在3%-3.25%之间，10年期美债收益率实际上没有太多的下降空间。要出现明显下降，市场需要对中性利率的预期进行显著调整。

值得注意的是，在7月的调查中，一级交易商的长期预期终于不再走高。随着就业人数修正和近期失业率上升，呈现出对加息影响下经济韧性的不同景象，这些预期有望在未来几个月迎来轻微下调。

中性利率的确切水平被认为会受到人口结构和生产率等内在因素的影响。但很遗憾，正如鲍威尔在之前的杰克逊霍尔演讲中所指出的，我们不可能准确实时地估计中性利率。他曾在2018年表示：“星星的位置一直在大幅变化。”2023年，他再次运用类似的比喻：“通常情况下，我们都是在乌云密布的天空下依靠星星来导航。”在实践中，政策制定者会采取渐进行动，逐步摸索出一条通往中性利率的道路。

纽约联储的约翰·威廉姆斯(John Williams)是学术界最知名的R星观测者之一，他对长期中性利率是否确实大幅上涨持怀疑态度，我也倾向于这一观点。许多美国家庭和企业在疫情期间锁定了超低利率，并积累了大量现金，他们最初似乎对货币政策的药方并不敏感。但过剩的储蓄不会永远持续，抵押贷款的锁定效应也将逐渐消退。更为关键的是，美国就业数据最近的初步修正显示，2023年和2024年初的劳动力市场并不如我们想象的那么强劲。

毫无疑问，鲍威尔23日的发言有鸽派色彩。他不仅强调了劳动力市场风险，还指出稳定的通胀预期正在成为一种自我实现的预言。尽管央行官员曾对近期的形势可能动摇这些预期表示担忧，但鲍威尔似乎认为它们已经通过了最严峻的压力测试。

但此时此刻，专家和评论员的意见或许已经不那么重要；对中性利率的看法一旦转变，将很难逆转。政策制定者最终将通过审慎和渐进的方法确定中性利率，这场争论可能还会持续数年时间。

随着美联储基准利率在2025年达到3%-3.25%，政策制定者可能会暂时止步，观察经济对此的反应。如果通胀显示出得到控制的迹象，同时劳动力市场不温不火，他们可能会在2026年再实施一次精准降息，随后可能还会有进一步的降息。即使鸽派的观点被证实是正确的，中性利率回到2.5%的水平可能也要等到2027年或2028年。这意味着美债的反弹恐怕很快就会遭遇阻力。编辑/张源浩