炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

· 鲍威尔基本确立美联储降息拐点来临：其表示“货币政策调整的时刻已经到来。（调整的）方向十分清楚，降息的时机和节奏降取决于未来的数据、展望的演进和风险的平衡。目前的我们的政策利率水平给了我们充分的空间应对任何我们可能面临的风险，包括劳动市场情况不受欢迎的进一步弱化的风险。”关于货币政策的表述基本确立了美联储将在9月开启货币政策转向，方向符合前期的铺垫。在表明货币政策将转向的同时，鲍威尔也充分表示了应对经济所面临的风险的信心。美联储的双重目标中，劳动市场转向成为核心关注，而通胀担忧已经“让路”；考虑到美联储超过500BP的理论降息空间，鲍威尔信心十足的表示可以应对“任何”潜在风险，这也表明美联储有决心和一定能力在利率放松下使经济继续趋向“软着陆”，尽管前路充满不确定性。

· 防止劳动市场陷入衰退代替通胀控制成为美联储的首要目标：鲍威尔表示“目前，失业率的上行并非像在常见的经济下行期中来自于裁员的增加，其增加主要反映了劳工供给的显著增加以及此前狂热雇佣的放缓。总的来说，当前劳动市场条件比2019年疫情前更加宽松，而19年通胀低于2%。我们不寻求或欢迎劳动市场情况的进一步冷却。就业面临的下行风险增加了。”对于劳动市场的评估表明“防止劳动市场衰退”已经取代降低通胀成为美联储货币政策转向的首要任务。虽然劳动市场短期依然存在一定韧性和惯性，我们判断失业率年内仍会持续温和升高，这意味着美联储降息阻止劳动市场陷入衰退的理由十分充分。前期非农数据根据季度就业和薪资普查（QCEW）的下修以及家庭就业2024上半年接近零增长的状态也印证了劳动市场的稳步下行且非线性弱化风险加大。

· 对通胀向2%稳定回落抱有信心：鲍威尔表示“向2%通胀目标的进程继续。我对于通胀可持续的向2%回归的信心增强。劳动市场短期来看不太可能成为通胀上行压力的来源。通胀上行的风险显著减弱。”在就业下行和通胀上行的风险平衡中，通胀已经不再是左右货币政策的最核心因素，“保就业、防衰退”可能是降息的主要驱动。通胀拆分中，食品稳定，能源由于需求不强难以大幅抬升，核心商品通缩持续，居住成本和核心服务均在缓慢缓和中，因此通胀2024下半年环比增长压力有限。虽然CPI四季度同比增速可能小幅回升，但这种回升从鲍威尔对通胀下行的信心之下应不会阻止美联储降息。中性利率和通胀中枢的抬升并没有被讨论，短期也不再是美联储的担忧，但需要注意不论特朗普还是哈里斯的财政政策未来都有刺激通胀的可能。

· 降息预防衰退的背景下，年内“软着陆”概率仍较高：鲍威尔似乎对美联储2022年以来快速而坚定的加息表示满意，在回顾了近期的成绩后，他的讲话整体表明降息的时机已经成熟，而降息的幅度依然取决于数据。考虑到美国2024下半年消费在薪资和其他收入支撑下不会大幅失速、投资仍受高利率压制、财政继续扩张托底经济、失业率整体继续上行的情况，美联储进行2至3次降息，累计50-75BP是合适的，两次或三次降息实际对经济影响的区别有限。同时，年内经济韧性下暂无单次降息50BP的必要，市场预期仍稍显乐观。考虑到货币政策的滞后效应，美国经济在下半年仍应呈现缓慢下滑的状态。

· 市场乐观交易降息预期：美国三大股指集体上涨。美元指数在鲍威尔讲话后由101.50左右的水平大幅降低至100.6824，2年期美债收益率回落9.0BP至3.992%，10年期美债收益率回落5.4BP至3.803%。CME联邦基金利率期货显示9月FOMC会议降息25BP概率为63.5%，11月降息50BP概率为75.4%，12月再度降息25BP概率为86.0%，总降息幅度变化不大。在美联储将关注重点转向劳动市场，而失业率进一步抬升同时经济短期仍有韧性的情况下，市场可能继续以“降息交易”为主线，而劳动数据和投资数据的弱化可能导致衰替交易阶段性穿插进行，短期美债收益率和美元指数的下行继续获得支撑。

风险提示：1. 美国劳动市场和经济数据超预期下行的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 选举产生重大政策变动和预期波动的风险

正文

美联储主席鲍威尔在8月23日于Jackson Hole会议中“重新评估货币政策有效性和传导”的主题讨论前做开场发言。其发言主要分为两部分，第一部分为“近期货币政策展望”，第二部分为“通胀的起落”。鲍威尔在第一部分中基本确立了美联储自2022年3月以来的紧缩周期将在2024年9月的FOMC会议上转向宽松，态度鸽派。

具体来看，鲍威尔在会议中的关键表述有包括：

（1）货币政策方面：“政策进行调整的时刻已经到来；（调整的）方向十分清楚，降息的时机和节奏降取决于未来的数据、展望的演进和风险的平衡。目前的我们的政策利率水平给了我们充分的空间应对任何我们可能面临的风险，包括劳动市场情况不受欢迎的进一步弱化的风险。”

解读：关于货币政策的表述基本确立了美联储将在9月开启货币政策转向，方向符合前期的铺垫，鲍威尔对降息的表述相对直白。在表明货币政策将转向的同时，鲍威尔也充分表示了应对经济所面临的风险的信心。美联储的双重目标中，劳动市场转向成为核心关注，而通胀担忧已经“让路”；考虑到美联储超过500BP的理论降息空间，鲍威尔信心十足的表示可以应对“任何”潜在风险，这也表明美联储有决心和一定能力在利率放松下使经济继续趋向“软着陆”，尽管前路充满不确定性。

（2）劳动市场方面：“目前，失业率的上行并非像在常见的经济下行期中来自于裁员的增加，其增加主要反映了劳工供给的显著增加以及此前狂热雇佣的放缓。劳动力市场情况的冷却不容置疑，新增就业今年仍然稳固但有所放缓。总的来说，当前劳动市场条件比2019年疫情前更加宽松，而19年通胀低于2%。我们不寻求或欢迎劳动市场情况的进一步冷却。就业面临的下行风险增加了。”

解读：鲍威尔对于劳动市场的评估表明“防止劳动市场衰退”已经取代降低通胀成为美联储货币政策转向的首要任务。虽然劳动市场短期依然存在一定韧性和惯性，失业率上行也更多是供给侧驱动而非需求侧弱化，但在常见的通胀缓和周期中失业率均趋于上行，我们也判断失业率年内仍会持续温和升高，这意味着美联储降息阻止劳动市场陷入衰退的理由十分充分。前期非农数据根据季度就业和薪资普查（QCEW）的下修以及家庭就业2024上半年接近零增长的状态也印证了劳动市场的稳步下行且非线性弱化风险加大。因此，美联储年内连续降息的空间打开。

（3）通胀方面：“向2%通胀目标的进程继续。我对于通胀可持续的向2%回归的信心增强。劳动市场短期来看不太可能成为通胀上行压力的来源。通胀上行的风险显著减弱（diminished）。

解读：在近期CPI同比增速降至3%下方，PCE通胀名义和核心增速接近2.5%的情况下，美联储认为通胀缓和向2%的概率明显增长。在就业下行和通胀上行的风险平衡中，通胀已经不再是左右货币政策的最核心因素，“保就业、防衰退”才是降息的主要驱动。通胀拆分中，食品稳定，能源由于需求不强难以大幅抬升，核心商品通缩持续，居住成本和核心服务均在缓慢缓和中，因此通胀2024下半年环比增长压力有限。虽然CPI四季度同比增速可能小幅回升，但这种回升从鲍威尔对通胀下行的信心之下应不会阻止美联储降息。中性利率和通胀中枢的抬升并没有被讨论，短期也不再是美联储的担忧，但需要注意不论特朗普还是哈里斯的财政政策未来都有刺激通胀的可能。

此外，在“通胀的起落中”，鲍威尔也回顾了促成这轮令美联储开始误判为“暂时性”的大通胀成因以及通胀增速回落的原因。通胀主要是由于疫情期间积压的需求（包括财政政策对总需求的支持）、全球供应链收到的冲击、大宗商品价格大涨以及严重的劳动力短缺等因素形成的不平衡所致。而在通胀回落的部分中，鲍威尔重点分析了为何通胀回落过程中失业率没有像往常一样超过自然水平的原因：在美联储的政策利率限制显著高出供给的总需求、总供给逐步恢复的基础上，劳动市场的空缺程度被逐步填补，这导致贝弗里奇曲线下移，职位空缺率降低替代了失业率的上行。此外，他也强调了央行公信力和维持通胀预期稳定的重要性。总之，鲍威尔似乎对美联储2022年以来快速而坚定的加息表示满意，在回顾了近期的成绩后，他的讲话整体表明降息的时机已经成熟，预防劳动市场进一步下行带动经济走弱将是美联储新的工作重点，而降息的幅度依然取决于数据。

因此，我们认为考虑到美国2024下半年消费在薪资和其他收入支撑下不会大幅失速、投资仍受高利率压制、财政继续扩张托底经济、失业率整体继续上行的情况，美联储进行2至3次降息，累计50-75BP是合适的，两次或三次降息实际对经济影响的区别有限。同时，年内经济韧性下暂无单次降息50BP的必要，市场预期仍稍显乐观。考虑到货币政策的滞后效应，美国经济在下半年仍应呈现缓慢下滑的状态，年内“软着陆”概率较高。

市场方面，美联储明确的降息宣言被乐观交易：美国三大股指集体上涨；美元指数和美债收益率明显回落。美元指数在鲍威尔讲话后由101.50左右的水平大幅降低至100.6824，2年期美债收益率回落9.0BP至3.992%，10年期美债收益率回落5.4BP至3.803%。CME联邦基金利率期货显示9月FOMC会议降息25BP概率为63.5%，11月降息50BP概率为75.4%，12月再度降息25BP概率为86.0%，总降息幅度变化不大。在美联储将关注重点转向劳动市场，而失业率进一步抬升同时经济短期仍有韧性的情况下，市场可能继续以“降息交易”为主线，而劳动数据和投资数据的弱化可能导致衰替交易阶段性穿插进行，短期美债收益率和美元指数的下行继续获得支撑。

本文摘自：中国银河证券2024年8月24日发布的研究报告《美联储降息拐点确立，转向防止劳动市场衰退——Jackson Hole会议讲话》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

研究助理：于金潼

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。