事件：2024年8月9日中国人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。

三大关系：短期&长期、稳增长&防风险、内部均衡&外部均衡

《报告》在未来风险挑战部分与7月政治局会议保持一致，将外需风险前置，在内需部分强调结构调整。《报告》指出“上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战。”

《报告》也强调“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，和政治局相呼应。7月政治局会议提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，本次是落实。

聚焦《报告》提出的三大关系：短期&长期、稳增长&防风险、内部均衡&外部均衡。我们可以通过本次报告中的五大专栏来观察货币政策这三大关系：

货币政策传导：加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型

《报告》从上次的“建设现代中央银行制度”转变为“加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型”，显示出对于央行对于推出新货币政策框架的紧迫性。

专栏1突出表示“破除不适应的限制竞争政策”，手工补息方面，央行特别提到“21家全国性银行整改进度已超9成……银行节省的利息支出接近一次降低存款利率的效果”。在二季度商业银行净息差维持1.54%的背景下，这一论述实际上指向央行对于商业银行利润的呵护仍存。

专栏2主要论述最近央行政策利率的变化，也给出未来方向，即“研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”。央行同时表示后续要“增强政策利率的权威性”。

房地产：盘活存量去库存助力启动住房租赁业

专栏3聚焦“支持住房租赁产业可持续发展”，并明确“住房租赁产业是未来房地产市场发展的重要方向”。央行认为“若假定未来仍能长期保持这样的租金增长率，相较于既定的购房成本，租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望提升至3%以上”。

根据上述论据，央行提出“盘活存量去库存助力启动住房租赁业”，并明确表示金融和其他政策后续将发挥协同配合的效果。租赁住房贷款，保障性再贷款后续投放有望进一步加快。

专栏3传递出了明确的政策信号，后续金融对企业收购存量住房，增加保障性住房供给方面的力度将有所加强。随着深圳加入收储的行列，本次《报告》或表征未来相关政策力度将进一步加码，对稳定房地产市场或可起到新一轮托举效果。

长债：关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化

《报告》在利率汇率部分新增“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”，再度提示风险。

专栏4专门论述了“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，认为“市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察。”

央行也明确表示要“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。”也是提前预防后续财政发力可能引发利率的波动。

汇率：密切关注海外主要央行货币政策走向

专栏5以最近金融市场波动相关联，央行指出“美联储具体降息时点还会依赖于未来数据变化。”对具体降息时点央行倾向于需要进一步观察。

央行要处理好内部均衡和外部均衡的关系，就要求在美联储尚未采取行动前采取谨慎视角。虽最近人民币对美元汇率有所回升，但央行仍强调“综合施策，稳定预期”，央行对汇率的引导或仍存。

风险提示

海外货币政策超预期变化，国内房地产形势变化。

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报告正文

事件：2024 年 8 月 9 日中国人民银行发布《2024 年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。

1. 三大关系：短期&长期、稳增长&防风险、内部均衡&外部均衡

《报告》在未来风险挑战部分与7月政治局会议保持一致，将外需风险前置，在内需部分强调结构调整。《报告》指出“上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战。”相较于7月政治局会议的针对风险挑战的表述基本一致——“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。”

同样《报告》也突出强调“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，和7月政治局提出目标相呼应。7月政治局会议提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，并对货币政策提出要求，即“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”本次《报告》就是对这一要求的落实。

聚焦《报告》提出的三大关系：短期&长期、稳增长&防风险、内部均衡&外部均衡。24Q1报告中的“保持货币政策的稳健性”，本次被扩充为“稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”。我们可以通过本次报告中的五大专栏来观察货币政策这三大关系，五个专栏分别为“建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制”、“进一步健全市场化的利率调控机制”、“支持住房租赁产业可持续发展”、“资管产品净值机制对公众投资者的影响”、“密切关注海外主要央行货币政策走向”。两个专栏聚焦货币政策框架和传导、剩下三个专栏分别聚焦房地产、长端国债收益率和人民币汇率。

2. 加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型

《报告》从上次的“建设现代中央银行制度”转变为“加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型”，显示出对于央行对于推出新货币政策框架的紧迫性。24Q1的报告表述为“建设现代中央银行制度”，而随着货币政策在24年二季度以来的不断调整，央行实际上已经开始着手搭建新的货币政策框架，本次也更侧重“加快完善”。侧重点方面，央行在“下一阶段主要政策思路”部分中新增“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用”“促进金融机构持续提升自主定价能力”。

专栏1突出表示“破除不适应的限制竞争政策”，手工补息方面，央行特别提到“21 家全国性银行整改进度已超 9 成……银行节省的利息支出接近一次降低存款利率的效果”。专栏一指出“存款利率已主要由金融机构自主调整，辅之以行业自律来保障理性有序竞争。”“贷款利率由金融机构自主确定，并形成贷款市场报价利率（LPR），作为浮动利率贷款的主要定价基准。”在二季度商业银行净息差维持1.54%的背景下，这一论述实际上指向央行对于商业银行利润的呵护仍存，仍需要商业银行通过利润增加资本金来保持信贷传导的通畅。

专栏2主要论述最近央行政策利率的变化，也给出未来方向，即“研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”。央行梳理最近政策利率变化，“将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率。”“增加午后临时正、逆回购操作，引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行。”央行同时表示后续要“增强政策利率的权威性”，对短端利率的控制力将进一步增强。

3. 盘活存量去库存助力启动住房租赁业

专栏3聚焦“支持住房租赁产业可持续发展”，并明确“住房租赁产业是未来房地产市场发展的重要方向”。央行认为“租金是影响住房价值的核心变量”“过去十年我国CPI中房租分项年均上涨超1.2%。若假定未来仍能长期保持这样的租金增长率，相较于既定的购房成本，租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望提升至3%以上，将高于多数资产回报率”。“住房租赁产业的商业可持续性在增强”。

根据上述论据，央行提出“盘活存量去库存助力启动住房租赁业”，并明确表示金融和其他政策后续将发挥协同配合的效果。央行表示“截至6月末，金融机构已发放247亿元租赁住房贷款，保障性再贷款余额为121亿元，后续贷款投放有望进一步加快。同时，各地方政府还在财税、土地、配套设施等方面提供了支持政策，这些都能起到降低企业成本、增强住房租赁产业商业可持续性的作用。”

专栏3传递出了明确的政策信号，后续金融对企业收购存量住房，增加保障性住房供给方面的力度将有所加强。央行表示“下阶段，要继续发挥好支持政策对住房租赁产业的推动作用，完善住房租赁金融支持体系，同时，充分调动市场化机构的积极性。”考虑到房地产517新政对房地产支持作用开始趋弱，房地产政策的进一步优化的紧迫性也在加强，随着深圳加入收储的行列，本次《报告》或表征未来相关政策力度将进一步加码，对稳定房地产市场或可起到新一轮托举效果。

4. 关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化

《报告》在利率汇率部分新增“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”，再度提示风险。央行指出“今年以来，国债收益率持续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。”

专栏4专门论述了“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，认为“市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察。”央行指出“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。”“存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的收益率是不断变动的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险换来的。”

央行也明确表示要“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。”也是提前预防后续财政发力可能引发利率的波动。当前债券收益率的下行主要源于金融市场的欠配压力，但更多是源于债券供给的释放尚不充分。若后续财政更趋积极，债券市场的波动会导致部分金融机构面临较大的利率风险。此次央行主动调控或避免后续利率的波动对金融机构产生额外的风险。

5. 汇率：密切关注海外主要央行货币政策走向

专栏5以最近金融市场波动相关联，央行指出“美联储具体降息时点还会依赖于未来数据变化。”对具体降息时点央行倾向于需要进一步观察。央行认为“一方面，美国经济韧性赋予美联储更多观察时间。”“另一方面，当前地缘政治风险犹存，若未来国际供应链受阻、运输成本上升等问题再现，不排除大宗商品价格上涨带动美国通胀反弹。”

央行要处理好内部均衡和外部均衡的关系，就要求在美联储尚未采取行动前采取谨慎视角。央行指出“下一步，人民银行将密切关注主要发达经济体货币政策动向，实施好稳健的货币政策，合理有效应对外部挑战。”这表明央行在外部压力切实缓和、确保汇率稳定性后才可能采取跟随性策略，单边汇率的放松并不是央行的政策可选项。

虽最近人民币对美元汇率有所回升，但央行仍强调“综合施策，稳定预期”，对汇率的引导或仍存。相较于24Q1报告，央行将“坚决防范汇率超调风险”替换为“综合施策，稳定预期”，显示出对于当前人民币对美元汇率阶段性回升的相对满意。但这一表述并没有弱化央行管理汇率的预期，反而还在向市场传达稳汇率信号。考虑到海外货币政策、结汇率未来变化的不确定性，央行预计仍密切监测汇率变动，并适时再度引导汇率稳定在合意水平。

海外货币政策超预期变化，国内房地产形势变化。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《三大关切：房地产、长债、汇率——24Q2货币政策执行报告解读》

证券分析师：贾东旭 赵伟

发布日期：2024.08.10