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1984年来降息周期复盘。1）1984-1986年降息周期：应对赤字和强美元循环。21981992年降息周期：缓解储贷危机和衰退压力。3）1995-1998年降息周期：预防衰退和金融风险管理。4）2001-2003年降息周期：降息走在经济转差后。5）2007-2008年降息周期：消化地产泡沫的无奈之举。6）2019-2020年降息周期：预防式降息与应对流动性危机。

美联储降息周期美国资产表现：美债黄金确定性较高，美股则取决于是否“软着陆”和估值水位。1）10年期美国国债收益率：降息周期下行，降息周期结束后上行；2）标普500：取决于降息能否事实缓解基本面压力，即分母端的放松能否对冲分子端的下行，且与彼时泡沫积累程度有关；3）美元：降息周期大概率贬值，但若美国相对非美状况更好或全球金融环境转差，美元或受益于避险属性；4）WTI原油：利率并非油价核心矛盾；5）COMEX黄金：降息周期内大概率上涨。

美联储降息周期国内资产表现：国债收益率下行但中美利差走阔，A股和港股涨跌不一。1）A股：美联储降息周期内涨跌不一；2）A债：中债收益率往往下行，中美利差小幅走阔；3）港股：降息周期内涨跌参半；4）人民币汇率：降息周期内涨跌不一，取决于美元表现。

若美联储降息，更像历史上哪一轮？当1995年的基本面遇上2000年的资产价格。内因看，当前基本面更像1995年上半年。经济增长有下行压力但距离衰退较远，通胀回落至接近合意水平，系统性风险尚轻。美联储主席鲍威尔决策风格也更类似1995年格林斯潘的数据依赖模式，拒绝设定降息的具体路径，且彼时美联储成功实现将经济驶向“软着陆”。外因看，当前美国资产价格位置又更像2000年下半年。1999年下半年至2000年5月美联储从4.75%加息至6.5%，反而证明经济韧性并强化美股虹吸效应，此后降息预期发酵到落地后美股虹吸效应衰减。2023年底至今年2月以及今年6月等美元与美股共振走强阶段美股再次出现虹吸效应，7月以来降息预期强化后美股虹吸效应有所退潮。

首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”，甚至有可能为“倒跟随式降息”。内因看，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落，都可能触发9月落地降息靴子。外因看，美股虹吸效应快速衰减往往会引发资产价格巨震，因此经济数据转差与连续降息的组合反而会令衰退交易提前，并强化经济与股市的负反馈循环。维持首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”的判断，前者开启依赖内因变化，后者更要谨慎考虑内外因素，若9月落地降息靴子，美联储或预留窗口期“边走边看”，既要警惕再通胀风险，又要降低虹吸效应退潮的负面影响，连续降息条件苛刻、有待观察。

此外，我们通常认为美联储“决定”全球货币政策方向，非美央行往往追随美联储行动，但本轮降息动作美联储最为滞后：6月欧洲央行在去年10月结束加息后首次降息、加拿大央行6-7月连续两次降息、7月22日中国人民银行也采取了降息操作、8月1日英国央行宣布了四年来的首次降息，虽然日本央行是为结束负利率而加息，方向异于其他经济体，但总体而言，美联储行动最晚。我们认为美国之所以从全球货币政策领头羊变成了跟随者，除了经济尚有韧性之外，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图。对于该因素的讨论，我们在下期报告再作分析。

对各类资产有何影响？美债、黄金的确定性较高，美股或已进入调整阶段，国内“自主可控资产”或仍有配置价值。从1995年、2001年甚至2019年首次降息前后各类资产的表现来看，美债、黄金上涨的确定性较高，美股在首次降息前后3-6个月多数收涨（月度级别），但整个降息周期（年度级别）存在较大不确定性，实质是降息后经济是否能够实现“软着陆”。就美股而言，我们认为当下已进入调整阶段，不排除大选前美股再度反弹，但反弹或仍为获利了结窗口，而美股政治周期规律预示2025-2026年美股将出现年度级别的调整。回到国内，“资产端的自主可控”指的是在汇率稳定的前提下资产价格不受外因和外资影响，主要为国内利率债和国有国资高股息资产。若美联储未能持续降息、内因改善仍存约束，那么“自主可控”资产仍有配置价值。

一、1984年以来6轮降息周期复盘

1984年以来美国共经历6轮降息周期：第一轮降为1984年9月~1986年8月，历时23个月，降息幅度5.625%；第二轮为1989年6月~1992年9月，历时39个月，降息幅度6.8125%；第三轮为1995年7月~1998年11月，历时40个月，降息幅度1.25%；第四轮为2001年1月~2003年6月，历时29个月，降息幅度5.5%；第五轮为2007年9月~2008年12月，历时15个月，降息幅度5%；第六轮为2019年8月~2020年4月，历时8个月，降息幅度2.25%。

（一）1984-1986年降息周期：应对赤字和强美元循环

1981年美国经济衰退后，1982年里根政府推出“里根经济学”刺激经济，包括大规模减税、增加国防预算以及放松市场管制。企业和居民部门减税刺激投资和消费，经济和通胀反弹。但这也引发财政与贸易双赤字，且美元走强和赤字扩大互相强化，因此在确认核心通胀有所降温后美联储便有意通过降息压制美元走强。

（二）1989-1992年降息周期：缓解储贷危机和衰退压力

1987年美国通胀压力升温，美联储随后大幅加息，从5.875%大幅加息至直至1989年5月的9.8125%，此间银行业风险集中爆发，大量储贷机构破产，尽管通胀仍在较高水位，但为降低经济衰退压力，美联储自1989年6月起开始降息。

（三）1995-1998年降息周期：预防衰退和金融风险管理

此轮降息可以分为两个阶段：1995.07-1996.01降息3次；1998.09-1998.11降息3次。1995年一季度经济增速开始下滑，失业率在1995年4月小幅上升，同时5月制造业PMI大幅放缓，1995年7月美联储开始预防式降息，1996年后美国经济增速平稳回升。1997年亚洲金融危机爆发，1998年俄罗斯违约而爆发金融危机，同年对冲基金长期资本管理公司LTCM陷入困境并且在2000年初倒闭，为防止金融风险蔓延，美联储在1998.09-1998.11降息3次。

（四）2001-2003年降息周期：降息走在经济转差后

2000年初科网泡沫破灭后纳指暴跌，大量互联网企业破产，但此间OPEC减产推动国际油价上行，2000年3月美国CPI同比由3.2%升至3.8%，但失业率和PMI都相对健康，因此美联储反而加息50BP对抗通胀，此后美股进一步下跌且失业率和PMI快速恶化，美联储在2001年1月才开启降息周期。

（五）2007-2008年降息周期：消化地产泡沫的无奈之举

美联储在2004年至2006年间多次加息，将联邦基金利率从1%提高到5.25%。许多借款人无法负担不断增加的月供，大量债务违约出现，住房市场开始降温带动上下游产业的萎缩。2005年6月美国居民储蓄率降至2.2%的低点，美国房地产销售开始大幅下滑、房价同比增速锐减、次级债风险敞口扩张。2007年4月以美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护为标志，美国拉开次贷危机的序幕。2007年9月，美联储开始降息，从5.25%逐步降至接近于零的水平，以支持家庭及企业的信贷扩张。2008年底，利率已经低至无法再降。2008年11月，美联储宣布从2009年3月首次启动量化宽松，通过大规模购买国债和抵押贷款支持证券（MBS），向市场注入流动性。

（五）2019-2020年降息周期：预防式降息与应对流动性危机

特朗普政府2018-2019年对华贸易保护导致美国企业生产成本高企，制造业公司减少投资和招聘。据穆迪估计，贸易战在峰值导致美国损失约30万个工作岗位，2019年GDP减少约0.3%1。2019年8月制造业PMI跌破荣枯线，而CPI在2%下方，美联储降息75BP防范经济放缓风险。2020年2月新冠疫情爆发并引发海外流动性危机，美联储于3月初非常规降息50bp，随后于3月15日FOMC降息100BP并重启无限量QE。

二、美联储降息周期如何影响全球大类资产？

（一）美联储降息周期美国资产表现：美债黄金确定性较高，美股则取决于是否“软着陆”和估值水位

1. 10年期美国国债收益率：降息周期下行，降息周期结束后上行

1）首次降息前3个月10Y美债收益率100%下行，预期先行且首次降息前3个月利率下降幅度明显高于其他阶段，此后预期逐步消化。

2）整个降息周期内10Y美债收益率100%下行。前6轮降息周期中10Y美债收益率分别下行532BP、196BP、118BP、176BP、213BP、117BP。

3）末次降息后3个月10Y美债收益率100%上行。每轮降息周期结束后市场对未来通胀和经济预期调整往往使得10Y美债收益率出现反弹。

2. 标普500：取决于降息能否事实缓解基本面压力与泡沫积累程度

降息周期内标普500指数3次收涨，3次收跌。首次降息后6个月内，第一轮、第二轮、第三轮、第六轮标普500指数均收涨，这几轮的共同特征是降息发生在经济事实转差之前，且通过降息实现了经济的短期企稳，除第三轮外均可理解为“软着陆”情形，从美股理解即分母端的放松对冲分子端的下行。而第四轮和第五轮降息发生在经济衰退与危机之后，且美股均存在泡沫，即便大幅、深度降息也难以消化分子端的压力。

3. 美元：降息周期大概率贬值

1）一、二、四、六轮降息周期美元指数均下跌。美联储降息通常对应美国与非美利差收敛，美元资产回报下降。降息周期内美元下跌的概率更大，第一、二、四、六轮降息周期美元分别累计下跌28.61%、23.09%、14.73%、0.39%。

2）美元指数还受全球金融环境和避险需求影响。美国利率下降可能使美元走弱，但若其他经济体状况更差，美元或受益于避险属性。1995-1998年和2007-2008年因亚洲金融危机和次贷危机，投资者转向美元避险。

3）末次降息后3个月内，美元指数通常表现坚挺。第一、二、三、五轮降息周期结束后三个月美元分别上涨1.31%、14.89%、2.14%和8.28%，第四、六轮美元指数仅小幅下跌。

4. WTI原油：利率并非油价核心矛盾

原油价格的走势没有明确规律。通常来说，美联储开启降息对应着经济正在放缓，也对应原油需求放缓。但需求因素偏刚性，供给因素深刻影响短期原油波动，因此金融属性往往无法战胜商品属性。

5. COMEX黄金：降息周期内大概率上涨

1）降息周期内黄金价格大概率上行，前6次降息周期中4次黄金价格收涨。黄金价格与美国实际利率高度相关，尤其在极低利率环境下黄金吸引力大幅上升。

2）黄金被视为避险资产，当经济和金融不确定性加剧时，其价格常会上扬。当出现系统性金融危机时，投资者会倾向于购买黄金以规避风险。

（二）美联储降息周期国内资产表现：国债收益率下行但中美利差走阔，A股和港股涨跌不一

1. A股：美联储降息周期内涨跌不一

历史上看，美联储降息周期内A股涨跌不一。美联储降息通常伴随着国内利率下行，但A股亦受其他因素扰动。在利率下降的环境下，中国较高的利率提供更好回报，吸引更多海外资金流入。就2019年8月—2020年4月的降息周期看，沪港通和深港通的净流入额显著增加并推动A股上涨。

2. A债：通常下行，中美利差走阔

美联储降息周期内中债收益率往往下行，中美利差小幅走阔。中美利差上升意味着中国债券相对美国债券更具吸引力，吸引更多国际资本流入中国债券市场。2007-2008降息周期中，10Y中债下行162BP、10Y美债下行213BP，10Y中美国债利差累计上行51BP。2019-2020降息周期中，10Y中债下行47BP、10Y美债下行117BP，10Y中美国债利差累计上行70BP。

3. 港股：降息周期内涨跌参半

整个降息周期内恒生指数涨跌参半。在第一、二、三轮降息周期中，恒生指数分别上涨了93.73%、165.50%和8.23%；在后三轮的降息周期中，恒生指数分别下跌34.00%、38.44%和16.33%。

4. 人民币汇率：降息周期内涨跌不一，取决于美元表现

美联储降息对人民币汇率的影响受到中美利差、资本流动、政策环境和全球经济环境等多重因素的共同作用，降息周期内人民币涨跌不一。第三、四降息周期人民币受外汇管制影响，汇率基本与美元保持一致。第五轮受全球金融危机影响，美元指数坚挺、人民币汇率大幅下跌，第六轮疫情全球央行放水背景下美元指数走弱、人民币走强。

三、若美联储降息，更像历史上哪一轮？

• （一）当1995年的基本面遇上2000年的资产价格

过去六轮降息周期开启时的基本面背景是：

1）1984年9月首次降息：1984年3-8月CPI由4.8%降至4.3%，失业率维持在7.5%附近，制造业PMI由58.9附近降至50.0。但此次降息的核心矛盾是汇率。

2）1989年6月首次降息：1988年12月-1989年5月CPI由4.4%升至5.4%，失业率维持在5.2%附近，制造业PMI由56.0降至49.3。储贷危机也是催化剂之一。

3）1995年7月首次降息：1995年1-6月CPI在3%附近波动，失业率维持在5.6%，制造业PMI由57.4降至45.9。此外，1998年降息由亚洲金融危机和LTCM破产触发。

4）2001年1月首次降息：2000年7-12月CPI由3.7%降至3.4%，失业率维持在4%附近，制造业PMI由52.5降至43.9。此次降息发生在经济衰退确认后。

5）2007年9月首次降息：2007年3-8月CPI由2.8%降至2.0%，失业率维持在4.6%附近，制造业PMI维持在50上方。地产泡沫破灭为主要原因。

6）2019年7月首次降息：2019年1-6月CPI维持在1.6%附近，失业率由4.0%降至3.6%，制造业PMI由56.6降至51.7。此外，2000年降息由流动性危机触发。

内因看，当前基本面更像1995年上半年。2024年1-6月CPI已回落至3.0%，失业率由3.7%升至4.1%，7月制造业PMI降至46.8，非制造业PMI亦明显转差。与1995年1-6月类似，经济增长有下行压力但距离衰退较远，通胀回落至接近合意水平（2019年并无通胀压力），金融危机和流动性危机风险尚轻。此外，从美联储主席鲍威尔决策风格来看，更类似1995年格林斯潘的数据依赖模式，拒绝设定降息的具体路径和前瞻指引，且彼时美联储成功实现将经济驶向“软着陆”。

外因看，当前美国资产价格位置又更像2000年下半年。1997-1998年爆发亚洲金融危机后资金大幅流入美股，彼时全球似乎只有美国的经济增长和资产表现一枝独秀，1997-2000年连续4年美国的实际GDP增速都保持在4%以上。即便1999年下半年至2000年5月美联储连续由4.75%加息至6.5%，但反而证明经济韧性并强化美股虹吸效应，1997.8-2000.8美股年化复合增速接近20%，美元指数一度升破120。美股从2000年9月才开始转向下跌，12月降息确认落地，美股、美元进入下行通道，虹吸效应衰减。2023年底至今年2月以及今年6月等美元与美股共振走强阶段，美股的虹吸效应被强化，非美资产短期承压。7月FOMC后9月降息预期升温，日本央行再次加息逆转了日元贬值趋势，而7月ISM制造业PMI超预期下行助长了市场对美国经济放缓的担忧，美股虹吸效应有所退潮。

从内因看，按照鲍威尔的说法，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落，都有可能触发9月落地降息靴子。因此，往后看每一次经济数据的确认都是对降息预期的强化，而数据的偏离（如通胀仍有韧性）又会令市场重新修正降息路径。从外因看，美股虹吸效应快速衰减往往会引发资产价格巨震，因此经济数据转差与连续降息的组合反而有可能令衰退交易提前，并强化经济与股市的负反馈循环。综上所述，我们维持首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”的判断，前者的开启依赖内因变化，而后者更要谨慎考虑内外因素，若9月落地降息靴子，美联储有可能会预留一定的窗口期“边走边看”，既要警惕再通胀的风险，又要降低虹吸效应退潮的负面影响，连续降息条件相对苛刻、有待观察。

此外，我们通常认为美联储“决定”全球货币政策方向，非美央行往往追随美联储行动，但本轮降息动作美联储最为滞后：6月欧洲央行在去年10月结束加息后首次降息、加拿大央行6-7月连续两次降息、7月22日中国人民银行也采取了降息操作、8月1日英国央行宣布了四年来的首次降息，虽然日本央行是为结束负利率而加息，方向异于其他经济体，但总体而言，美联储行动最晚。我们认为美国之所以从全球货币政策领头羊变成了跟随者，除了经济尚有韧性之外，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图。对于该因素的讨论，我们在下期报告再作分析。

（二）对各类资产有何影响？美债、黄金的确定性较高，美股或已进入调整阶段，“自主可控资产”或仍有配置价值

从1995年、2001年甚至2019年首次降息前后各类资产的表现来看，美债、黄金上涨的确定性较高，美股在首次降息前后3-6个月多数收涨（月度级别），但整个降息周期（年度级别）存在较大不确定性，实质是降息后经济是否能够实现“软着陆”。

美股调整尚未结束，反弹或为获利了结窗口。6月份我们强调美股已接近本轮高点。7月份的多项数据继续释放美国经济放缓信号，加上美国大选两度黑天鹅加剧了未来四年美国政策的不确定性，美股已转入调整阶段。年内看，不排除美国大选前美股再度反弹，但这也将成为海外投资者兑现投资收益的重要窗口。

美股政治周期规律预示2025-2026年美股将出现年度级别的调整。我们在《美股调整结束了吗？》（2024年4月24日）等多份报告中指出，美股存在三点政治周期规律：1）寻求连任的大选年美股均会收涨、甚至大涨；2）在美国总统执政稳定期，也即：第一任期第3、4年以及第二任期第1、2年（若连任），美股表现也非常稳定，均不会出现年度级别的调整；3）美股下跌的年份集中出现在每位总统第一任期的前两年，之所以奥巴马任期前两年美股未现收跌，主因是2008年美股已经重挫。回到当下，今年以来美股已经屡创新高，海外投资者本就有在大选前获利了结的诉求；再加上，基于第三点政治周期规律美股或将于2025-2026年出现至少一年的重挫。

回到国内，我们在7月29日报告《资产端的“自主可控”》中指出，当前人民币汇率大概率仍在“7.0-7.3”区间波动；并将国内利率债与国有国资高股息权益资产定义为“自主可控资产”（不受外部和外资影响）。若内因改善仍存约束或美联储未能持续降息，那么“自主可控”资产仍有配置价值。

风险提示

美国经济和货币政策超预期，美国大选选情超预期。

以上内容来自于2024年8月2日的《美联储降息：从引领者到跟随者的变化——美联储货币政策研究系列（一）》报告，报告作者张静静（金麒麟分析师）、王泺宾（金麒麟分析师），执业证号S1090522050003、S1090523070007，详细内容请参考研究报告。