来源：赵伟宏观探索

近期，美联储降息预期升温，财政部下调发债规模，经济数据转弱，驱动10年美债利率跌破4%。短期内，美债利率或有下行惯性，但经济衰退风险较低，不宜忽视美债利率超跌反弹可能。

热点思考：美债收益率下行空间有多大？—基于财政力度的分析

（一）美国为何下调发债规模？现金充足、缩表放缓，赤字规模或小幅低于预期

三季度再融资例会，美国财政部下调国债净发行规模的指引，新增国债发行难构成美债利率上行的扰动因素。财政部三季度计划净借款7400亿美元，较今年二季度例会下调1070亿美元；预计四季度净发行5650亿，低于去年同期。

下调发债规模，折射出财政力度或低于市场预期水平，但今年赤字规模较去年仍扩张。此次下调净发债规模，一是美联储赎回规模好于预期；二是现金充足；三反映今年赤字规模或不及市场预期。我们测算得到今年赤字规模为1.77万亿，低于CBO的预测，但仍高于去年。

（二）财政还能否提振美国经济？财政对经济仍有支撑，下半年发力程度或改善

上半年美国赤字率回落，可部分解释美国经济逐步走弱的现状。截至6月，美国财政赤字率为5.6%，低于1月的6.4%，6月财政脉冲继续下降至-2.4%。从赤字规模上看，截至6月，美国日历年度累计财政赤字规模为7583亿美元，仍低于去年同期的9715亿。

但下半年财政支出或有改善。今年上半年财政收入高增长，支出偏慢，制约了赤字扩张。随着拜登政府对外援助法案通过、学生贷款减免开始执行，下半年财政力度或将有所抬升。6月，美国财政教育支出规模已扩大。收入端，随着延迟纳税效果退坡，收入增速或有所放缓。

全年而言，财政对经济仍有托底和支撑作用。今年财政支出增速或超去年水平，财政支出增速上涨仍能有助于支撑GDP。全年财政脉冲达到0.8%，对经济仍有正贡献。结构层面，今年财政在交通、环境领域的支出扩张幅度较大，或提振美国清洁能源投资支出。

（三）美债收益率下行空间有多大？短期有回落可能，但衰退风险偏低，美债利率或超跌反弹

短期内，受降息预期的影响，10年美债收益率仍有回落可能。5月月以来，美国经济数据几乎全面走弱，降息交易持续强化。截至8月2日，期货市场预期9月降息50BP概率达72%。10年期美债收益率跌破4%。历史上，降息落地前，10年美债利率往往也倾向于回落。 

但财政托底、实体经济杠杆率仍健康，美国经济硬着陆概率较低，10年美债收益率或存在超跌反弹的可能。以1995、2019年两次预防式降息为例，软着陆背景下的降息，美债收益率或阶段性反弹。而今年，美国实体经济相对健康的报表意味着经济风险仍相对可控。

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

热点思考：美债收益率下行空间有多大？—基于财政力度的分析

（一）美国为何下调发债规模？现金充足、缩表放缓，赤字规模或小幅低于预期

美国财政部下调国债净发行规模预测，全年净发债规模或低于去年水平。7月底，美国财政部召开三季度再融资会议，预计三季度净借款7400亿，较今年4月下调1070亿美元；预计四季度净借款5650亿，低于去年四季度借款规模。财政部三季度TGA账户余额预计保持不变，仍为8500亿美元，预计四季度末降至7000亿美元。结合财政部借款计划估算，我们预计今年美债净发行规模低于去年，供给端压力或难以达到去年同期水平。

财政部继续暂停国债拍卖增发计划。今年四月，财政部完成本轮美债拍卖最后一次增发，5月开始，各期限国债暂停增加拍卖规模，每月拍卖额维持在已有水平不变，其中2年期国债拍卖规模维持在每季度2070亿，10年期国债为1070亿，且财政部表示未来几个季度内不再增加附息债拍卖规模，年内再次增发的可能性已降低。

财政部下调发债规模，隐含了财政力度低于市场预期的信号，但今年赤字规模较去年仍继续扩张。财政部下调净发债规模有三个原因：一是美联储SOMA赎回规模好于预期。6月美联储开始放缓缩表规模，二季度SOMA实际赎回规模1680亿美元，低于财政部的预计值；其次，财政部现金余额增加。截至7月，TGA账户余额达到8540亿美元，处于近十年的第三高位；第三，下调发债规模，可能表明今年美国财政赤字规模不及市场预期。根据实际赤字及美国财政部预测的融资需求，可测算得到全财年赤字规模为1.77万亿，虽然低于CBO前期预测的1.99万亿，但较去年的1.70万亿仍继续扩张。

（二）财政还能否提振美国经济？财政对经济仍有支撑，下半年发力程度或改善

上半年美国赤字率回落，对应了美国经济逐步走弱的现状。截至6月，美国财政赤字率为5.6%，低于1月的6.4%，6月财政脉冲继续下降至-2.4%。从赤字规模上看，截至6月，美国日历年度累计财政赤字规模为7583亿美元，仍低于去年同期的9715亿。可见上半年美国财政发力幅度偏弱，这也对应解释了今年以来美国经济逐步降温的现实。

但下半年财政支出或有改善。今年上半年财政收入高增长，支出偏慢，制约了赤字扩张。美国上半年财政收入增速较高，前6个月收入增速达10.8%，去年同期仅-14.2%。收入改善主要得益于以下因素：一是，美国国税局将加州等受灾害影响地区的纳税申报延期至2024年，导致今年企业所得税、个人所得税均出现明显上涨；其二，2023年美股大幅上涨40%，提振了今年个人所得税。

下半年政府支出计划或陆续落地。今年3月底，美国政府正式财政拨款得以通过，此前，财政支出始终受到临时拨款的制约。因而今年一季度，财政支出增速同比仅-3.9%。但随着拜登政府对外援助法案通过、学生贷款减免开始执行，下半年财政支出或将有所改善，6月，美国财政教育支出规模已出现扩大。

全年而言，财政对经济仍有托底和支撑作用。今年财政脉冲达到0.8%，对经济仍有支撑作用，全年财政支出增速或超出去年水平，支出增速上涨仍能有助于支撑GDP增长。

结构层面，今年财政在交通、环境领域的支出扩张幅度较大。今年交通运输类、自然资源及环境类支出明显增长，截至6月，自然资源及环境支出累计增速达26.4%，大幅高于去年同期，或提振美国清洁能源投资支出。但今年财政对美国居民消费的提振作用或将减弱。去年个税扣减规模扩大，个人所得税下降，居民可支配收入增加，提振了美国消费。今年一月以来，由于个税上涨，美国居民可支配收入增速已下一台阶，导致今年财政对消费的贡献或降低。

（三）美债收益率下行空间有多大？短期仍有回落可能，但衰退风险偏低，美债利率或超跌反弹

今年美债收益率主要受联储货币政策、基本面驱动，期限溢价贡献较低。10年期美债收益率可分解为期限溢价及短期利率预期。短期利率预期又受美联储货币政策及经济预期影响。今年以来，短期利率预期是美债利率波动的主要贡献项，由于美债供给压力减弱，期限溢价的扰动已较低。

短期内，随着降息预期的计入，10年美债收益率仍有回落可能。7月以来，美国就业、PMI等数据走弱，降息预期快速拉升，截至8月2日，期货市场预期9月降息50BP概率达72%。伴随期限利差收窄，10年期美债利率同样快速下行。历史上，降息落地前，10年美债利率也倾向于回落。然而以1995、2019年两次预防式降息为例，若降息落地后，经济平稳，衰退风险较低，美债收益率仍有企稳反弹可能。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《美债收益率下行空间有多大？—基于财政力度的分析》

证券分析师：王茂宇 赵伟

发布日期：2024.08.03

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