7月25日，美元兑人民币在岸汇率出现快速下跌，最低点一度触及7.21，人民币升值幅度接近400bp。本次汇率变化主要在日元套息交易逆转助推人民币汇率走高为主、中美利差收窄增强汇率支撑为辅的作用下演绎。向后看，短期内人民币汇率双向波动的弹性可能会有所增加；长期看国内经济预期的修复与海外利率波动将综合影响人民币的走势。

日元套息交易逆转推高日元，也助推了人民币汇率走高

所谓套息交易，即可理解为借入低利率货币，并投资于高利率货币以赚取利差。过去日本长期处于低利率和低通胀环境，具备一定流动性的日元因此成为了全球套息交易的主要货币，投资者可借入日元并投资其他高息资产。而本次日元套息交易逆转主要系：

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一方面，美科技股巨头集体回调导致资金在避险需求下转向日元，引发日元套息交易逆转。7月中旬以来，美股科技巨头股价整体回落，纳斯达克指数较7月11日的高点以来累计下跌8%，引发了资金卖出转向日元以避险。

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另一方面，日央行加息预期升温提振日元引发美日利差收窄预期。据相关媒体报道，日本央行将于下周进行的议息会议上考虑加息，据华西证券数据显示彭博OIS掉期定价隐含的日央行7月加息预期已达73%，而CME工具显示美联储9月降息概率已达80.3%，日美央行政策预期差使得套息交易底层逻辑出现动摇，进而日元空头被迫平仓。

而人民币和日元均有低息货币特征，2024年以来人民币汇率与日元汇率的相关性约为87%，或反映当下市场可能正用交易日元的逻辑同样交易人民币。日元兑美元汇率的大幅升值，也推动了人民币汇率的升值。

短期中美利差收敛为人民币汇率走高增强支撑

对于人民币资产的套息来说，卖出人民币、买入美元的套息过程促使人民币贬值压力加大，在2024年上半年走阔的中美利差环境内，人民币套息交易的盈利空间将会进一步增大。

但7月以来，外部环境开始朝着有利于人民币汇率的方向变化。7月以来美国就业通胀数据双放缓，叠加美联储表态鸽化助推海外降息交易升温，引发美国相对非美的经济和未来的利差优势或将被削弱。当前美元利率下行主导下10年期中美利差呈改善迹象，基于历史表现看中美利差的收敛或为此次人民币汇率反弹提供一定基础支撑作用。

展望后市：汇率波动弹性或增强，核心仍在国内基本面和海外经济扰动

综上来看，避险需求与日元提振下的日元套息交易逆转和中美利差环境短期改善支撑此次短期人民币汇率走强。展望后市，短期为遏制套息投机，人民币汇率波动弹性或有所增强；长期看影响人民币汇率走势的核心仍在国内经济基本面和海外资本市场的演绎。

短期看，随着上周央行多口径降息落地后，人民币仍面临中美利差倒挂带来的压力，后续人民币汇率波动弹性或有所增强。7月19日央行召开会议传达二十届三中全会精神时更是指出，“完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”后续人民币汇率弹性增强或将有利于降低人民币套息交易的动机，保持我国货币政策的自主性。

对于更长期的人民币汇率走势，一方面取决于中国经济预期的修复和利率的走向，另一方面也受到海外资本市场波动的影响。一旦海外流动性迎来拐点，A股市场有望在分子端和分母端同时迎来修复行情，进而将有利于跨境资本的回流和人民币的走强。