在全球经济复苏与货币政策紧缩的背景下，美国财政部的一项债务发行新策略正在引发金融市场的激烈讨论。

2006年准确预测美国次贷危机爆发的“末日博士”鲁比尼（Nouriel Roubini）语出惊人，他参与主笔的论文指责美国财政部通过操纵美国国债发行降低整个经济体的实际借贷成本，变相做了8000亿美元QE，相当于四次降息，几乎抵消了美联储在2023年所做的所有加息。

美国财长耶伦最新回应坚决否认了这一指责。当地时间7月26日周五在巴西里约热内卢出席G20财长会议间隙，耶伦对媒体表示，

鲁比尼周五所发布论文提出了“一种旨在让金融状况宽松的策略”，“我可以100%向你保证，这种策略根本不存在。我们（美国财政部）从来没有讨论过任何类似的事。”

耶伦称，Frost的讲话为财政部的做法提供了最好的解释。“我个人在财政部政策和债券发行方面的经历完全符合他（Frost）概述的定期和可预测原则。”

那么，美国财政部到底有没有“变相QE”？

另一方面，华尔街已经开始为美国政府的下一次债务上限困境着手准备了，等待美国财政部下周将公布的现金余额估算，以了解未来美债供应的情况。

国会预算办公室6月份表示，预计今年的赤字将达到1.9万亿美元，高于2月份估计的1.5万亿美元。这可能意味着未来三个月财政部将发行数千亿美元的国债。

鲁比尼：财政部激进发行短债，导致10年期收益率下滑

今年7月，哈德逊湾资本（Hudson Bay Capital）的Nouriel Roubini和Stephen Miran共同发表了一篇题为《激进国债发行与货币政策角力》的论文，讨论了美国财政部是如何通过激进发行国债（Activist Treasury Issuance，ATI）发挥“隐形量化宽松”作用的。

低税收和增加支出意味着大量国债可供出售。去年8月，财政部表示将大幅增加长债拍卖规模。市场惊慌失措，收益率上升。从那时起，财政部发行更多从一周到一年不等的短期国债。

由于需求持续旺盛，这些短债的供应很快被市场吸收。

但与此同时，短债占未偿还可出售债券的比例已升至约 22%，高于财政部借款咨询委员会 (TBAC)建议的 15-20% 范围。鉴于国会预算办公室（CBO）对赤字的估计不断上升，这一比例在未来一个季度可能会进一步上升。

鲁比尼认为，该比例只要超过18%，都属于所谓的“激进发债（ATI）”，而长期国债供应短缺，导致10年期收益率降低了25个基点，相当于降息100个基点（4次降息25个基点）。

值得注意的是，鲁比尼估计，过去几个季度，票据供应量占未偿还债务的比例一直在34%至60%之间，这对美联储的抗通胀计划不利。 

在华尔街，这一观点争议很大。

财政部、通胀预期、美联储，谁主导长债收益率走势？

一些市场观察人士认为，尽管财政部的发债策略确实对市场有一定的影响，但与美联储的货币政策相比，其效果可能被夸大了。

他们指出，长债收益率的变动可能更多地受到通胀预期和利率政策的影响，而不仅仅是财政部的发债策略。

美联储本身也曾数次采取类似“反向操作”的举措，即通过调整债券购买策略，偏向曲线的一端，以控制收益率曲线的形状。

此外，TBAC的成员普遍支持财政部当前的策略。在上次会议上，TBAC建议财政部的借贷计划基本保持现状不变。

TBAC主要由Vanguard、Pimco和贝莱德等大型投资者以及 Element Capital、Rokos Capital 或大型银行等对冲基金的高级交易员组成。

美银等投行：只要短债需求保持强劲，目前的政策框架将继续有效

目前投资者对短债的需求仍然强劲，且发行量的增加还没有在融资市场上引起任何明显的紧张。本周二，投资者在国债拍卖中购买了创纪录数量的2年期国债。

美国银行、摩根大通和高盛等投行预计，尽管存在对赤字扩大的担忧，短期内财政部的债券发行策略不太可能发生重大变化。他们认为，只要短债需求保持强劲，目前的政策框架将继续有效。

美银估计，今年，国债净发行量中短债将占约40%，但到2024年底，短债占总未偿还份额仍将下降至略低于22%。

该机构表示：

我们的预测表明，短期内票据占可销售债务的份额将保持在TBAC推荐的20%以上。我们不认为这会构成问题，因为票据需求仍然稳固，而且票据与隔夜指数掉期（OIS）的利差保持在近期范围内。货币基金的流入仍然强劲，收益率曲线仍然倒挂但较为平坦。票据需求也将得到货币市场基金改革的支持，这将提高政府基金的资产。

从长远看，美国财政部可能会允许票据长期超出建议的15-20%范围，但我们预计会与TBAC和市场参与者进行更深入的讨论。债务上限将在2025年1月1日重新生效，可能会导致财政部在2025年上半年大量偿还票据。

摩根大通写道：

我们认为财政部在2025财年末仍将资金充足，因此财政部5月份提供的指导意见仍然合适，即“预计至少在未来几个季度不需要增加名义票面利率或浮动利率债券拍卖规模”。

事实上，与2024财年相比，财政部为2025财年创造了近6000亿美元的额外借款能力，目前的拍卖计划使财政部在明年资金充足。

因此，我们预计下半年名义拍卖规模将保持稳定在当前水平，但我们预计TIPS （通胀保值债券）拍卖规模将进一步小幅增加。

高盛表示：

我们预计，下周的再融资会议上，美国财政部的发行轨迹将略高于上一季度，反映出更高的赤字预测。我们认为，短债发行将暂时吸收融资需求的增长，预计第三季度的票面拍卖规模不会发生变化。

我们认为财政部目前还不需要放弃之前的指导意见，即“预计至少在未来几个季度不需要增加名义票面利率或浮动利率债券拍卖规模”。

然而，赤字前景很可能会在不久的将来值得考虑增加票面利率。我们认为合理的时间表是在2025年上半年开始讨论，从2025年下半年开始逐步增加，到2026年下半年将票据份额稳定在15-20%左右。