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美元债市场因其庞大的规模、高度的流动性和多样化的投资选择，是全球投资者的重要配置对象。

美联储的货币政策对美元债市场影响显著，美联储加息已持续两年有余，目前市场对美联储降息预期较高。根据美国最近的通胀数据及劳动就业情况，结合美联储的表态与市场持续升温的预期，2024年下半年进入降息周期的可能性不断上升，或进一步推升美债价格。

此外，2024年美国大选博弈对美元债市场也有重要影响。共和党与民主党的政策主张将直接影响未来几年美国经济走向。但就目前博弈状况看，特朗普与共和党在这场战斗中更占上风，“特朗普交易”随之回温 ，其所推行的加关税、减税等政策或扩大政府赤字，从而导致国债增发，推升美元债收益率。

总体来看，近期美联储的货币政策有望出现转向，从紧缩政策逐渐向降息倾斜，预计在下一次PCE物价指数公布日和议息会议前，美元债都会以降息来交易。相较于对双边贸易及欧洲央行政策敏感的美元以及受多种复杂且变化多端因素影响的美股，美元债作为全球避险资产，不仅可以提供较为稳定的收益，还可以一定程度上降低投资组合的风险暴露，投资价值较高。

我国投资者投资美债主要途径为QDII债基。合并份额后共有25只QDII债基，总规模334.98亿元。根据前五大重仓债券持仓筛选出7只美债基金，合计规模112.22亿元。美债基金费率差别较大，总费率最高与最低相差0.55%。

从久期水平看，汇添富精选美元债和工银全球美元债近三期远高于其他基金。从杠杆角度看，富国全球债券和工银全球美元债在2021H1较大幅度的提升了自身杠杆率水平。

在不同宏观背景下比较7只美债基金的风险收益，除2022年3月到2023年7月外，易方达中短期美元债在不同周期中均表现优异，2019年8月到2022年3月两个周期中夏普比率均远超其他基金，可以看出基金经理在利率下行和震荡周期中更加占优。在2022年3月到2023年7月的加息周期中美债基金整体表现较差，仅有富国全球债券获得了年化正收益0.31%。

风险提示：美国经济基本面和货币、财政政策的不确定性，发行人信用风险，汇率风险，国际地缘政治局势的不确定性，基金产品根据过去数据统计，未来表现受到基金管理人投资策略影响，不构成基金产品推荐。

美元债市场概述

美元债，即以美元计价的债券，是全球投资者配置债券资产的重要选择之一。美元债市场是全球最大的债券市场之一，作为一种重要的固定收益投资工具，美元债在全球资本市场中扮演着至关重要的角色，具有高度的流动性和多样性。根据不同的发行主体，美元债可以分为：

美国国债：美国国债是由美国财政部发行的，以美元计价的债务工具。美国国债市场是全球最安全、最具流动性的债券市场，投资者包括全球央行、主权财富基金、机构投资者和个人投资者。

美国企业债：美国企业债是由美国公司发行的债务工具，用于融资企业运营、资本支出和并购活动。企业债市场的多样性使其收益率水平高于美国国债，但相应的信用风险也较大。

中资美元债：由中国企业发行，以美元计价，近年来在全球市场上占据重要地位。

美元债市场因其规模庞大、流动性高和多样化的投资选择，成为全球投资者配置固定收益资产的主要市场。但也受诸如美联储货币政策、市场供求关系、通胀预期、全球经济和地缘政治因素等多重因素的影响。从供求角度看，根据美国国会预算办公室6月18日发布的报告，美国联邦政府2024财年的预算赤字预计将达1.9万亿美元，较2月的预测上调27%。赤字的扩张会进一步加大美国联邦政府对债券的增发，美元债的收益率仍有上升空间。反观需求端，由于美债海外主要持有国中国和日本将更多的精力放在本国的债务上以支持本国货币和资本市场，海外持有美元债累计额在2023年最后一季度回跌。今年年初随着市场预测美联储的加息周期已经见顶，债券收益率下跌，海外对美国国债的需求开始恢复，反过来进一步推升美元债的价格。

而近期美联储降息可能性上升和美国大选博弈，美元债市场的表现和风险也将发生相应的变动。

降息对美元债的影响

美联储加息已持续两年有余，目前市场对美联储降息预期较高。从历史数据来看，美联储自1998年以来共开启过4轮降息，而每一次的降息都伴随着美债收益率的下行。 

市场利率与美债价格成反比关系，如果美联储在今年下半年进入降息周期，利率开始下调，美债价格有望攀升，从而获取资本利得 。债券价格公式如下：

复盘历次美联储加息、降息周期下美债利率的表现：在加息周期中，美债利率通常较最后一次加息提前1-3个月见顶回落，而10年期美债又同步或领先2年期美债1个月左右。美债利率在大多数情况下高于最后一次加息时联邦基金利率。在降息周期中，美债利率整体下行，2年期美债利率比10年期美债利率下行更快，下行幅度与降息幅度正相关。对于走势不确定或不稳定阶段，美债收益率变动整体取决于宏观预期的稳定性。除此之外还需要关注期间发生的黑天鹅事件。

自2008年金融危机爆发后，美联储将联邦基金利率降至 0%~0.25%的超低水平，并启动三轮量化宽松来刺激经济复苏。随着2015年美国经济实现温和增长，劳动力市场持续改善，美联储开启货币政策正常化进程。从2015年12月至2018年12月期间，美国开启金融危机后的第一次加息周期，共计加息9次，主要集中在2017年与2018年，分别加息3次和4次，每次加息均为25BP，使邦基金利率目标范围从0%~0.25%上调至2.25%~2.5%。本轮加息周期内，2年期美债最高上行242BP至2.98%，10年期美债最高上行187BP至3.24%。

美国CPI同比已于2019年5月下行至1.8%，为降息提供了有利条件。然而8月制造业PMI仅降至50.3%，提示美国经济疲软有限，因此美联储在2019年8月开启的降息被市场认为是预防式降息，也是特朗普同美联储政策角力下的降息，首次降息幅度为25BP。但在2020年3月美国国内新冠疫情大爆发，确诊病例及死亡病例激增，生产、生活陷入冰点。美联储于3月内连续两次降息，分别降息50BP、100BP，将目标利率维持至0%-0.25%。美国经济于2020年2月至4月进入NBER认定的衰退期。

后续为维持信贷流动和市场稳定，美联储从2020年3月开始每月购买800亿美元的美国国债和400亿美元的MBS，直至2022年3月。同时由于疫情期间全球经济的不确定性增加，市场对美国国债的需求大幅上升。避险需求推高了美债价格，进一步压低了其收益率，两年期美债收益率最低曾接近0.1%。

而在后疫情时代下，美国在经济复苏的同时也因为其超常规宽松政策组合而进入高通胀阶段。2021年4月美国CPI同比大增4.2%，超出3.6%的市场预期水平，增速创2008年9月以来新高。彼时美联储出于稳定就业市场的考量，表示通胀压力将是暂时的，未进行干预。2022年俄乌冲突爆发，使得全球通胀压力持续攀升。美联储将政策重心转向抗击通胀，于 2022年3月开启加息周期，共持续15个月，共加息525BP。

2023年1-7月共计加息100BP，联邦基金目标利率升至5.25%-5.5%。伴随美国去通胀压力放缓且劳动力市场逐渐降温，美联储目前亟需在降息过快引发“二次通胀”与降息过慢影响经济增长中找到平衡点。美联储在2023年9月和11月的议息会议上暂停加息，并在2023年12月议息会议中，美联储政策出现转向，开始讨论降息。根据最新公布数据，美国经济增长速度有所放缓，通胀压力有所缓解，2024年6月CPI同比上涨3%，低于预期的3.1%，环比下降0.1%，环比增速近4年来第一次由正转负。与此同时，核心CPI同比增速创近三年新低，核心PCE物价指数同比、环比增速均达到近三年最低水平，并且劳动力市场也出现疲软，都在预示着美国通胀压力好转，提振市场对美联储降息的预期。

北京时间7月16日00:30，美联储主席鲍威尔参加华盛顿特区经济俱乐部午餐会，与俱乐部主席、凯雷集团联合创始人鲁宾斯坦的谈话中透露了其“鸽派”倾向：不需要等到通胀降至美联储2%的目标就可以降息，那就会等得太久。进一步使降息的概率提升。

美国大选博弈对美元债影响

在每次美国总统大选期间，全球金融市场的紧张情绪都会显著增加，共和党和民主党推行的政策主张直接关系到未来几年美国经济的走向。

共和党的政治主张以“美国优先”为核心，强调大规模减税、去监管，支持比特币、强硬贸易政策、传统能源支持和收紧的移民政策，旨在通过提升经济增长和国家安全来巩固保守派选民基础。若共和党胜出，上述政策共振或将增加美国在通胀的压力，使美元债收益率进一步上行，但共和党同时也表示在减税、加征关税与移民收紧等多政策之外同时削减不必要的政府支出，以此来减少政府赤字降低通膨。

民主党则以社会公平和可持续发展为重点，主张增加税收、扩大社会福利、推进基础建设、推动绿色经济和多边外交合作，致力于通过综合性改革应对现代挑战，争取中间派和进步派选民的支持。若民主党胜出，加关税与重基建等政策同样会加重赤字推高通膨，造成美元债收益率下行，但是提高公司税，加征富豪税可以改善联邦政府财政收入，同时更宽松的移民政策可增加劳动力供应，推动经济增长，缓解财政状况，降低政府融资需求从而降低国债发行量，推高美元债价格。

但是就目前博弈状况看，特朗普与共和党赢下这场战斗的可能性不断上升，尤其是在首轮辩论拜登表现不佳、近日特朗普遭遇枪袭及拜登宣布退选之后，共和党的支持率领先民主党，特朗普2.0或将再次登上世界舞台。

在分析特朗普2.0对未来美元债的潜在影响后，有必要回顾特朗普1.0（特朗普执政期间的政策主张）对美元债所产生的实际影响。这不仅能帮助我们理解政策连续性的作用，还能提供一个完整的视角来评估他的经济策略如何影响了市场。

特朗普在2017-2021年执政期间，为了刺激美国经济增长，提升全球竞争力而推行大规模减税，但短期内提升市场对经济增长的预期的同时也导致联邦财政赤字增加，政府需要发行更多地国债来弥补财政缺口。同时推行保护主义政策，主张“美国优先”的单边主义贸易政策，退出TPP（跨太平洋伙伴关系），重新进行NASTA（北美自贸协定）与FTA（美韩）谈判。对外提高关税，尤其是对中国商品加征高额关税。进口商品加征关税直接推高了这些商品的价格，从而增加了通胀压力使市场预期通胀上升会导致美联储采取紧缩货币政策，进而推动国债收益率上升。尽管全年整体趋势为上升，但随着2018年中美贸易紧张局势加剧，美债收益率一度下降，市场避险情绪明显。

美债适合作为分散配置

2024年2月1日，FOMC会议正式宣告加息周期结束。但美联储强调在“更确信通胀接近2%之前”都难以降息。同时美联储主席鲍威尔也表示3月难以降息，鹰派表态进一步打击市场宽松预期，使得美债收益率在年初小幅下降后又回升上行。此后的3次议息会议中，美联储的表态均偏鹰派，同时随着市场对于降息的期望起伏，叠加美国大选“特朗普交易”或有回温之势，2024年初至今的美元债收益率处于一个震荡期间。

但总体来看，近期美联储的货币政策有望出现转向，从紧缩政策逐渐向降息倾斜，尤其是在美联储主席鲍威尔近期鸽派发言以及市场预计9月降息的可能性已超九成的情况下。同时考虑到美联储关注PCE物价指数所反映的通胀信息，预计在下一次PCE物价指数公布日和议息会议前，美元债可能都会以降息来交易。

在当前全球市场环境下，相较于对双边贸易及欧洲央行政策敏感的美元以及受多种复杂且变化多端因素影响的美股，美元债作为全球避险资产，不仅可以提供较为稳定的收益，还可以一定程度上降低投资组合的风险暴露，投资价值较高。

公募美债产品选择

“美债”占比较高的基金

当前我国投资者投资美债的主要途径为投资QDII债基。合并份额后，当前我国总共发行了25只QDII债基，总规模为334.98亿元。但是大部分QDII基金并不是单纯以美国国债为标的，部分QDII债基的持仓中包括了中资美元债、境外企业债等标的，而本文目标是筛选大部分仓位为美国国债的QDII基金。

公募基金会在每个季度披露其前五大重仓债券，图表27统计了其前五大重仓债券中美国国债占前五大重仓债券的比例，并选择连续多期占比较高的基金为本文所研究的标的产品，最终共选出了7只QDII债基符合条件，规模合计112.22亿元。

截至2024年7月17日，统计筛选出的7只QDII债基的规模以及最近三年不同区间的收益、回撤情况。可以发现，规模最大的为富国全球债券，其合计规模为63.50亿元，远远领先基金池中的其他基金；从最近三年的不同区间收益角度来看工银全球美元债在最近三个月收益最高，但是从近6个月、1年以及3年的角度来看易方达中短期美元债的业绩优于其他基金。

QDII基金的管理费之间存在较大的差别，基金池中的不同美债基金的费率同样差别较大，其中总费率最高的基金与总费率最低的基金相差0.55%。

统计基金池中基金2020年以来久期及杠杆率的变化情况。可以发现，7只基金中大部分基金都在20年到22年H1减小了自身的久期水平，并且每只基金都在最近三期提升了自身的久期水平，其中汇添富精选美元债和工银全球美元债的久期水平远高于样本内其他基金。

从杠杆率的角度来看，除富国全球债券和工银全球美元债外，其他基金并未有过大幅度提升自身杠杆率的行为，这两只基金在2021H1较大幅度的提升了自身杠杆率水平。

债基收益主要可以分为两部分，一部分为投资债券所获得的票息收益，一部分为买卖债券所获得的价差收益。在基金年报、半年报的利润表中披露了基金的债券收益，以及债券收益中的利息收益和债券买卖收益，本文将利息收益和债券买卖收益与基金债券投资收益做比，从而将QDII债基的收益进行了拆分。

从拆分结果中可以看到工银全球美元债的收益和易方达中短期美元债的收益在每期均稳定来自于利息收入，但是工银全球美元债的债券买卖收益产生的亏损更多，可以看出其更倾向于持有债券较长时间，从而获得更多的利息收益。

不同宏观周期背景下美债基金表现

上文中已经对比了最近3个月、6个月、1年和3年的区间收益，以及最近1年和3年的最大回撤，但是本文希望能够找到在不同宏观周期背景下表现优异的基金或在任何背景下都能取得优异表现的基金。

因此，本文根据美国2年期国债到期收益的周期变化以及美联储的加息、降息周期将2015年12月以来的市场分为了以下几个周期：

15年12月以来美国利率市场经历了加息——降息——持续低利率——加息——震荡这5个大的周期阶段。

统计了不同阶段每只基金的风险收益表现，由于基金成立日期不同，第一阶段仅统计了2018年以来的收益，可以发现除了2022年3月到2023年7月的加息周期，易方达中短期美元债在每个周期都有优异的表现，在2019年8月到2022年3月两个周期中夏普比率均远超其他基金，可以看出基金经理在利率下行和震荡周期中更加占优。在2022年3月到2023年7月的加息周期中大部分基金都获得了负收益，仅有富国全球债券获得了年化0.31%的正收益，美债基金在这个阶段表现整体较差。

总结

总体来看，在当前的宏观背景下，美联储货币政策大概率会向宽松转变。虽然利率会在一定程度上出现震荡的情况，但从中长期的角度来看，美债收益率整体将会处于下行周期，因此当前美债具有较高的投资性价比。同时美债与我国国债、A股等投资标的相关性较低，当前时间点配置美债不仅能获得较高的投资收益，同时还能够起到分散投资组合风险的作用。

我国QDII美债基金可以帮助投资者很好的对美债进行配置，本文通过基金的持仓选出了7只QDII美债基金，并对比了不同周期每只美债基金的市场表现，最终发现易方达中短期美元债除在加息周期下表现不佳外，不管是在降息周期、量化宽松周期还是在振荡周期均能够取得较好的投资收益，并且其费率相对较低，或将具有投资价值。

本内容源自2024年7月23日发布的报告《美联储降息预期再起，美债资产或将再受追捧》

分析师：刘娟秀 S0650524050001

分析师：林永绿 S0650524060001

分析师：钟奕昕 S0650524030001

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