来源：棉花软糖

2023/09/27  橡胶季报：库存周期和供应周期能否共振？

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观点小结

四季度来看，前高以来已下跌千点左右，当前估值相对均衡，关注深色胶累库时间点的预期差，驱动有可能在于BR博弈、收储消息，四季度预计RU宽幅震荡，NR中性偏空；

展望2024年，天气的扰动之下橡胶的库存周期和供应周期或产生共振，全球平衡表或有机会从结构性紧平衡转为持续去库，且去库或在国内显性化，关键在于对产量弹性的验证，因此对于2024年持偏多观点。

核心观点：

• 前高以来已下跌千点左右，目前估值相对均衡，关注深色胶累库时间点的预期差，四季度预计RU宽幅震荡，NR中性偏空。

• 从厄尔尼诺年份的历史数据来看，预计2024年开割期主产区发生干旱、高温的概率极大，下半年逐渐趋于正常。

• 预计2024年海外进入主动补库周期，同时在厄尔尼诺影响之下与供应周期有可能发生共振，因此2024年持偏多观点。

• 长期来看，全球平衡表或有机会从紧平衡转为持续去库，且去库或在国内库存显性化，明年的关键在于验证产量的弹性。

• 今年深浅色价差再平衡的路径为缩减深色胶的供应，明年深浅色套利相比今年逻辑预计更加顺畅。

• 全乳轮储的影响具有持续性，全乳平衡表的不确定性在于收储量，可能导致全乳对其他价差持续维持在偏高位置。

• BR2401交割之前仍然存在交割品的博弈，且BR、RU/NR的联动性增强，任何一个合约的变量都可能成为行情的引爆点。

01

天然橡胶行情与观点回顾

天然橡胶行情回顾

天然橡胶观点回顾

数据来源：大地期货研究院

02

海外的库存周期何时能走出来？

将胶价驱动分成三个阶段

数据来源：上期所 Bloomberg 大地期货研究院

2016年至今的库存周期

数据来源：上期所 Bloomberg 大地期货研究院

国际轮胎厂的去库时间点

数据来源：Bloomberg 大地期货研究院

对欧美橡胶需求量的影响

净消费量的定义以及概念。首先，本文对于欧美橡胶净消费量的定义为：橡胶进口干胶数量+（轮胎进口-轮胎出口）折算橡胶消费量。其次，选取欧美具有代表意义，日韩、美洲等其他地区与欧美经济具有一致性。最后净消费量为表需的概念，考虑到近两年的库存变动，实际消费量需要进行小幅调整。

2023年欧美净消费量减少50万吨。2023年欧美净消费量预计下滑50万吨左右，考虑到主动去库对于库存的消耗，实际消费量预计下滑30万吨左右。

2024年欧美净消费量预计修复10-20万吨。参考2012、2013年复苏趋势，给出2024年欧美相对平稳的增速，预计修复10-20万吨左右。

数据来源：美国海关 欧盟海关 大地期货研究院

何时进入补库周期？

预计在2024年进入补库周期。从各个领先指标来看，均已出现触底反弹，从历史来看消费信心指数触底之后一年左右消费量会出现回升。但由于今年联储higher for longer的利率政策，周期的过渡或要比往年更慢一些，因此预期2024年国际轮胎厂进入补库周期。

数据来源：美国海关 欧盟海关 Bloomberg 大地期货研究院

03

全球平衡表可能迎来转变

产业链利润转移的情况下，供应出现了部分出清

同时具备了供应出清的两个条件。在橡胶行情库存周期的变动之下，利润在产业链中进行了重新分配，在这种情况下过渡至被动去库周期需要过剩产能出清或需求转好。需求的回暖在2023年暂时看不到，而橡胶的供应缩减主要来源于价格和天气推动，而今年正好同时具备这两个因素，导致泰国、越南、中国等主产国出现了供应的缩减。

天气主要为前期干旱和后期高温。今年泰国前期出现干旱导致推迟开割，开割之后气温高企，减少了每日出胶的时间，导致泰国上量受到阻碍。由于东南亚物候条件相近，越南、中国云南均存在减产，甚至柬缅老等国的产量增速有所降低。

数据来源：路透 大地期货研究院

低库存的情况下继续去库

低库存的情况下继续去库。由于对下游偏弱的预期， 2022年上游更倾向于尽可能维持低库存，在海外需求减少的情况下大量的混合胶被中国套利盘承接，导致中国深色胶库存一直累到8月份。而今年开割之后，在天气和低价的扰动之下，产量释放受到阻碍，上游利润持续倒挂，采购意愿偏弱，进一步导致泰国整体在低库存的情况下继续去库。

后市供应压力偏小。低库存的情况下，类似2022年的大规模去库不会再发生，甚至更倾向于补库，也就意味着2023年四季度以及2024年一季度都不会有太大的供应压力。

数据来源：泰国工业指数 大地期货研究院

泰国出口的自然平衡

中国与海外的平衡。橡胶的供应端呈现类似工业品的利润与产量的分配、平衡关系。泰国的产量在中国与海外之间分配，从宏观来看是全球平衡表的变动、从微观来看影响到中国青岛库存的变化。2022年以来，海外需求走弱导致泰国出口到中国比例大幅增加，导致今年二季度完全打掉了出口中国利润，随后出口中国的比例同样开始减少，7月份触底，预计后续出口至中国比例有所回升。

胶水系与干胶系的平衡。分胶种来看，疫情之后泰国胶水系品种的需求量大幅下滑，所以主要是以深色胶为主，前期深色胶利润偏低导致深色胶出口同样减少，预计后市胶水系出口比例会有所回升，但也不会很多。

数据来源：泰国海关 大地期货研究院

越南数据的矛盾点

越南数据的矛盾点。从目前来看，越南出口胶水系产品同比增加，但据了解越南减产达到15%-20%左右（越南开割前期也经历了较为严重的干旱情况），这两个数据似乎相矛盾。合理的解释是柬埔寨同样生产3L，而浓乳主要为越南本地生产，相当于柬埔寨的产量弥补了一部分越南的损失。另外，听闻越南空单售卖较多，后续产量需要持续关注。

数据来源：路透 大地期货研究院

印尼的减产成为趋势

预计印尼出口量持续下滑。从印尼原料价格来看，2021年维持高位但并没有刺激出产量，树龄老化导致的减产成为趋势，后市预计印尼出口数量继续下滑。

数据来源：印尼海关 大地期货研究院

印尼胶的压力仍然存在

印尼胶的销售路径。印尼胶的主要销售路径：NR、SICOM、贸易商、工厂，路径的驱动在于期货盘面价差、海外印标升水。也就是意味着若海外升水较多，则优先供给海外需求，若印标升水回落则考虑抛SICOM，若NR对SICOM的价差存在套利空间，则选择抛NR（直接抛或者通过贸易商）。而目前来看，印标的升水是相对不足的，也就意味着海外需求仍然偏弱，如果产量可以释放则会对盘面形成压力。

数据来源：大地期货研究院

非洲胶需要寻找平衡点

预计后续产量增速放缓。科特迪瓦增产趋势不变，但预计增速放缓。从非洲胶的利润来看，相比泰国、印尼、越南等传统产胶国更加具备成本优势。但对于加工厂而言，非洲产能增速也非常快，竞争更加激烈。

非洲供应印尼、马来。海外需求偏弱的情况下，非洲胶供应中国比例增加，导致保税区内非洲胶占比较高。但对NR的影响有限，泰标、印标的减少反而加剧了NR的博弈行情，导致非洲大幅贴水NR或泰标价格。非洲胶的贴水可能会加剧作为原料流向印尼、马来，从而通过间接方式影响NR的供应，最终非洲胶会与传统胶种形成一个相对的平衡点。

数据来源：大地期货研究院

印尼从科特迪瓦进口量翻倍

印尼进口非洲胶作为原料。从印尼的进口数量来看，今年作为原料进口的数量主要来源于科特迪瓦，绝对数量同比去年翻倍，据了解主要去向为抛SICOM盘面。而对国内盘面来讲，NR认证的工厂相比SICOM更少，因此对于NR的压力还需进一步观察加工厂的产能。

数据来源：印尼海关 大地期货研究院

04

在紧平衡状态下天气成为重要因素

NOAA预测年底厄尔尼诺达到高峰

NOAA预测。目前最新的NONI指数为7月份的1.1，NOAA预测到四季度NINO指数会达到高峰（平均预测值为2.0），明年开始逐步下滑，到5月份接近0.5左右。

对比类似年份。我们寻找类似的厄尔尼诺年份（如1991、1997、2002、2009、2016年）进行对比，预测年底以及开割前后的降雨、气温情况。

数据来源：NOAA 大地期货研究院

厄尔尼诺对于主产区的影响

公开资料主要观点为易形成东南亚干旱高温。厄尔尼诺现象导致东南亚降雨减少从而形成干旱、高温，覆盖泰国南部、马来西亚、印度尼西亚。我国夏季容易出现“南涝北旱”的现象，冬季出现“暖冬”现象。该结论相对模糊，且无法精确至各产区，因此下文统计了厄尔尼诺现象下的各产区降雨量以及气温。

数据来源：NOAA 大地期货研究院

厄尔尼诺对产区气候的影响

数据来源：路透 大地期货研究院

四季度预计降雨趋少、气温维持偏高

数据来源：NOAA 大地期货研究院

天气情况小结

观点小结：

• NOAA预计中南半岛地区11、12月份降雨趋少，但气温仍然高于正常水平，考虑到气温季节性下滑，预计高温对于出胶的影响程度减小。

• NOAA预测厄尔尼诺现象于四季度达到顶峰。

• 从厄尔尼诺年历史数据来看， 开割期中南半岛以及印度、海南产区发生干旱、高温的概率极大，下半年逐渐趋于正常。

数据来源：大地期货研究院

05

不同胶种的结构性矛盾

将传统的期现回归拆分开

期现回归拆分为三部分来看。期现回归主要是分成三部分，RU与老全乳、全乳与3L、3L与泰混。今年深浅色不能说不回归，因为3L与泰混实际上最后接近于回归，主要逻辑就是深浅色库存比的下降，体现在现货上更加明显。其次，全乳与3L价差由于收储消息的驱动，而这一点在未来几年可能会持续造成影响，导致价差维持高位。最后是盘面与老全乳价差，RU09一般与老全乳价格接近，但RU01包含了博弈、新胶的因素，会存在一个新老胶的套利价差，今年涉及到9-1接货意愿的问题。

数据来源：大地期货研究院

深浅色矛盾的再平衡过程

深浅色矛盾的再平衡过程。今年深浅色再平衡的路径就是把上游深色的供应打掉，三季度时已经开始体现，反应为混合价格比3L更加强势以及NR的强势拉涨，但由于目前海外恢复仍然不够理想，因此拉涨之后预计后续深色的供应会有所增加，尤其是标胶，但产区的减产是价格难以短期改变的，所以我们认为深浅色再平衡的过程仍然在进行中，明年深浅色套利相比今年逻辑更加顺畅。

数据来源：大地期货研究院

轮储对于RU、价差的影响

收储的动机与资金猜测。市场预计RU01仍然有收储博弈，在这之前我们先搞清楚动机与资金来源。首先本次收储的动机更加倾向于轮储，因此抛与收或有时间、数量、节奏的对应；其次是收储资金来源似乎需要抛储资金的回笼，因此抛储的实施节奏更快、落地在前。最后，本轮上涨过后国储是否会考虑收储的性价比问题而少收储或暂缓收储，这一点不得而知。

对价差的影响。市场预计未来几年均会有轮储，虽然是轮储但抛储的胶相当于深色胶，对深浅色回归完全是不利的。因此，轮储的影响会一直持续，导致全乳与3L、RU与混合等价差维持一个相对不合理的位置。

数据来源：市场资料 大地期货研究院

全乳本身供大于求，但不确定性在收储量

全乳本身供大于求。虽然云南干旱、海南减产，但由于浓乳偏弱，市场预估今年全乳普遍在20-23万吨之间，相比去年更多。目前在全乳升水3L的情况下，老全乳每周消费量仅2000吨左右，每年仅14-15万吨左右的消耗量（可能已经接近刚需），因此全乳本身一定是供大于求的，但不确定性在于收储的数量，有可能改变全乳的平衡表。

数据来源：市场资料 大地期货研究院

混合与NR的结构性行情

NR给出了交割利润。九月初NR拉涨之后，盘中NR给出了泰标、印标贸易端的交割利润，上游无论是印尼还是泰国工厂均出货积极，导致11、12月份到港量预计明显增加，届时将面临印标到期以及到港量增加的双重压力，体现在交易机会上可能是NR的月差波动（12、1相对走弱），混合对NR的回归。

数据来源：大地期货研究院

06

与往年不同的月差波动

9-1价差大幅走扩至1500以上

9-1价差少见的大幅走扩。09合约为仓单极少、虚实比极高的合约，在前期市场接货意愿极强的情况下91价差大幅走弱至1500以上，也是近年来首次。主要逻辑有几点，前期主要是头寸审批的问题导致虚实比博弈行情没有机会爆发，而临近交割时则是期现商对未来盈利预期和风险对比下的行为，目前1-5价差仍然维持BACK结构且01合约存在收储的潜在向上驱动，期现商担心15价差不回归甚至被01合约拉涨，接货意愿大幅下滑，最终导致9-1价差走扩。

数据来源：大地期货研究院

RU持仓仍然是近年来高位

RU持仓仍然是近年来高位。从当前的持仓量来看，总持仓仍然是近年来高位，分合约来看，11、01、05持仓量均大于往年同期水平。猜测11合约上为套利资金，混合库存高企套利资金仍然想要等待价差的回归也是有一定逻辑的。而且11-1价差与9-1类似，拉开至接近1500的价差，若01合约的问题没有解决则11合约的接货意愿预计不会太强。

数据来源：大地期货研究院

07

国内需求有哪些关注点？

轮胎利润大幅收窄

轮胎利润大幅收窄。胶价大幅上涨之后，轮胎利润大幅收窄，尤其是全钢利润接近于零（类比2021年下半年），半钢利润相对较好。

从轮胎利润角度来看橡胶价格顶部。在之前的热点评论中，我们提到“考虑极端情况之下，大致估算全钢胎的盈亏平衡点那么合成胶目标价格可以达到14500元/吨”、“预计RU顶部在15000元/吨左右、NR顶部在11500元/吨左右”，目前仍然基本符合现在的行情。但轮胎厂亏损并不一定代表行情到顶的信号，毕竟21年下半年轮胎厂普遍亏损的情况下橡胶价格依旧冲高，但可以认为是一个继续上涨的压力位。

数据来源：大地期货研究院

轮胎厂向下传导以应对成本上涨

轮胎顺利涨价。近期轮胎厂普遍上调售价，以应对原材料上涨的成本增加。据了解，本次价格上调较为顺利，主要原因为原材料上涨之前向下游经销商转移了一部分库存，经销商囤货意愿增强。

虽然利润被压缩，但终端承接能力较强。本次涨价幅度大约在3%左右，但轮胎单位成本相比8月初上涨大约12%-13%左右，因此利润肯定是被压缩的，但仍然说明下游有一定的承接能力和传导空间，但后续仍要关注经销商环节的库存变动。

数据来源：我的轮胎网 大地期货研究院

出口强势的逻辑判断为订单转移

出口强势的逻辑判断为订单转移。首先横向对比其他主要轮胎出口国，泰国和欧盟的情况并不太乐观，因此并非是全球的轮胎市场蛋糕做大了。其次再看主要轮胎消费国进口橡胶、轮胎数量均同比下降，但中国出口欧盟数量反而逆势增长（美国有双反、关税等问题），因此判断出口强势的有部分因素为订单转移。主要原因为海外的高利率与能源通胀，而后市若海外需求复苏则大概率伴随着订单回流。

数据来源：欧盟海关 泰国海关 中国海关 大地期货研究院

08

BR与RU\NR的联动性增强

BR仍然是博弈交割品为主

01交割之前仍然存在交割品的博弈。距离交割时间较远，01合约交割品偏少的问题仍然是主要交易内容。

传言交割品存在扩容可能性。目前由于交割品偏少的问题，传言正在探讨交割品存在扩容可能性，预计增加交割品产能30万吨左右。但由于其贸易模式，实际流通到市场的交割品可能仍然不会太多。

重点在于实施时间以及实施合约。如果确定实施，那么何时实施、实施在几月合约上是重点。

数据来源：隆众 大地期货研究院

橡胶三个合约的博弈、回归节奏或趋于一致

三个合约联动性增强。其中RU、BR的博弈性质较强，且均涉及到新仓单博弈、老仓单注销，其行情节奏有可能趋于一致。也就意味着，任何一个合约的变量都不容忽略，有可能成为行情的引爆点。另外可能受到BR的影响，导致原本RU的行情节奏与往年有所不同。

BR的博弈与回归逻辑。其中BR逻辑跟RU不同点在于，一是BR拉涨的负反馈更加明显：民营开工率高、库存快速累积；二是预计基差回归的也更加彻底，主要是由于标品与非标品的属性、用途基本一致，另外需要考虑合成胶的长时间储存可能导致的质量贴水，因此回归属性也会更强。

数据来源：大地期货研究院

09

中国天然橡胶平衡表

中国天然橡胶年度平衡表

中国天然橡胶月度平衡表

数据来源：中国海关 市场资料 大地期货研究院

唐逸

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