来源：六里投资报

　　今天（6月18日）上午，橡树资本联席创始人霍华德·马克斯（Haward Marks）与睿远基金创始人陈光明，在“大师对话”现场，展开了一场价值投资者之间酣畅淋漓的讨论。

　　陈光明以早年在东方红的优异业绩为人们所熟知，也是中国资本市场最早践行价值投资理念的一批投资人。

　　陈光明向霍华德·马克斯先生提出了多个问题，讨论了当下投资者最为关心的美国经济、利率等热点话题；

　　霍华德·马克斯更是从海外投资人立场，谈到了自己当下对人民币资产的看法。

　　霍华德·马克斯一向以逆向价值投资者闻名，他在对话中表示，自己在职业生涯中始终在那些大众并不看好的资产堆中，找寻折价买入的机会。

　　而在国际视角下，中国资产目前在投资界普遍被认为是不可投资的。

　　但橡树资本在中国有450亿人民币规模的投资，广泛分布于中国的股票、银行不良贷款、企业贷款和房地产贷款等。

　　霍华德·马克斯做了一个形容，他说，在经济上，美国是一个成熟的成年人，而中国则是一个青少年，一个十几岁的孩子。

　　对于十几岁的孩子来说，他通常是非常不稳定的，但是，他最好的时间还在后面。

　　因此，霍华德也表示，现在不是因为人民币资产不受欢迎就放弃它的时候。

　　这场对话金句颇多，投资报（ID：Liulishidian）整理精译了本次对话的全部内容，分享给大家。

　　美国经济还可以

　　沿着现在这条路前进几年

　　陈光明：第一个问题，五年前您来上海的时候，我们就周期的话题进行了对话。

　　当时，世界经济整体处于欣欣向荣的状态，您说过，关于投资最重要的事是要知道我们身在何处。

　　如今的经济环境和过去已经有相当大的不同，

　　想请您分享一下，您如何看待当前美国经济所处的周期环境。

　　霍华德·马克斯：现在这个时候非常不寻常，因为我们习惯于看到以一定规律出现的周期，

　　这些周期并不总是完全相同，但相似。

　　但当然，我们遇到了前所未有的事件，那就是新冠疫情。

　　新冠疫情是一个非经济事件——尽管它确实有经济后果，

　　但它干扰了我们讨论的周期的规律。

　　因为，我们经历了历史上最糟糕的GDP季度——

　　美联储与大多数中央银行不同，美联储宣布的是年化的百分比变化——

　　2020年第二季度的GDP经年化后下降了34%。

　　这是一个可怕的数字。

　　然而，美联储采取了前所未有的动作，

　　即以降息和大规模量化宽松的方式刺激经济复苏。

　　之后，我们在第三季度也有了大幅的增长，涨幅达到了32%。

　　但无论如何，总之，这被认为是一段衰退的时间——

　　因为我们通常认为连续两个季度的负增长，就可以被称为是衰退。

　　在这种情况下，我们有了一个糟糕的季度，它被正式称为衰退。

　　但是我们知道，这一次的衰退在性质和成因上都与之前的三次衰退不同，而之后的复苏更是非常强劲。

　　显然，政府以货币政策的形式向国家注入了大量流动性，

　　大笔支票被发给了那些在疫情中实际上并没有在经济方面遭受影响的人。

　　实际上，他们比疫情之前更加富有了。

　　然后，他们要花掉那些钱。

　　因此，从2020年底疫苗出现后，大规模消费出现，并且有了非常强劲的经济复苏。

　　同时，伴随着的是高企的通货膨胀——

　　因为，通货膨胀通常是由于过多的钱来追逐过少的商品导致的——

　　由于刺激经济，我们的资金太多，而因为供应链的中断，我们的商品又太少。

　　所以我想说，在这个时候讨论周期是非常不同于往常的，

　　因为，周期被这个巨大的非经济事项干扰了。

　　想要知道美国经济现在处于什么位置？

　　我认为，美国经济现在做得很好。

　　顺便说一句，我应该再提一件事，美国已经失去了其财政纪律，现在正背负着巨额的赤字。

　　现在，没有人关心财政预算是否平衡。

　　对于两党来说，双方都对赤字没有任何羞耻感。

　　去年，我们在经济繁荣时期，竟然有1.7万亿美元的赤字。

　　凯恩斯曾说，我们应该在经济疲软时期通过赤字以创造就业机会，然后在经济繁荣时期偿还债务。

　　每个人都忘记了后半部分，

　　没有人想用繁荣的结果来偿还债务，他们只会想令赤字越来越多。

　　但这对经济来说，是高度刺激的，同时，也是非常容易导致通货膨胀的。

　　这显然是美联储在试图降低其通胀至2%的过程中，感到有些沮丧的原因之一。

　　当我写《周期》这本书时，我写到三分之二的时候，我对自己说，

　　我经历了许多周期，我仔细观察了许多周期，我有一个自己的问题——

　　我们为什么会有周期？

　　美国经济平均每年增长2%，它为什么不是每年只增长2%？

　　而是有时是3%，有时是1%，有时是负的？

　　美国股市，在过去的一百年里，标准普尔500指数每年上涨10%。

　　它的平均值是每年10%，它为什么不是每年只增长10%？

　　事实上，如果你看看历史，标准普尔的回报几乎从未在8%-12%之间。

　　所以平均值是10%，但10%不是常态。

　　我们为什么会有周期？

　　答案是，大多数现象随着时间的推移都有一个长期趋势线，但周期是偏离趋势线的。

　　发生的事情是，无论现象是什么，它可能是经济，可能是股市——乐观主义盛行，它比趋势线增长得更快，达到了不可持续的极端。

　　然后，它向趋势线校正，穿过趋势线，达到了底部的极端。

　　这同样是不可持续的，然后它校正开始向上。

　　所以思考周期的明智方式不是上升和下降，而是过度和校正，

　　而大多数校正都是由过度引起的。

　　所以这也是为什么我对这一问题给出了非常长的答案。

　　目前，我并没有看到过度。

　　在我们的经济中，除了可能的因素，劳动力市场相当紧张，

　　失业率曾经达到3.5%以下，现在是3.9%，处于历史上很低的位置。

　　但我们没有看到过度，我们没有看到过度建设，我们也没有看到过度库存。

　　我相信，总的来说，我们没有看到过度扩张。

　　所以，回答你的问题，无论我们是否将2020年的情况视为一种真正的衰退，这决定我们现在所处的位置是经济扩张的第四年还是第十四年，

　　但是，我并没有看到“过度”出现，所以我不认为需要立刻“校正”。

　　我认为，美国经济还可以沿着现在这条路前进几年。

　　最终利率会在3%左右

　　这是一个自然中性利率

　　陈光明：第二个问题是，之前确实经历了很高的通货膨胀，目前应该讲，美国是处于加息的末端，

　　但是，降息的速度显然低于很多人的预期。

　　在这个充满不确定性的环境当中，

　　您认为未来一段时间，美国的利率走势大概会是什么样的一个情况？

　　利率最终会在怎样的区间？

　　霍华德·马克斯：正如你所知，从2009年到2021年，我们经历了一段极低利率的时期。

　　联邦基金利率，也就是我们的基准利率，在这段时期的大部分时间里都是零，我估计平均大约是0.5%。

　　这在任何情况下都是荒谬的。

　　在2021年，通货膨胀抬头时，美联储最初将其标记为暂时性的，然后在2021年底放弃了这一说法。

　　然后，开始采取历史上最迅速的加息计划。

　　在2022年3月之后，非常短的时间内，联邦基金利率从零上升到4.5%。

　　今天，联邦基金利率维持在5.25%—5.5%。

　　我相信，在这个区间，利率将会持续一段时间。

　　每个人都对我说，

　　哦？你的意思是要长时间保持这一高利率吗？

　　首先，我想指出，今天的利率并不高。

　　它只是比人们习惯看到的要高得多，但在历史上并不算高。

　　当我进入这个行业时，联邦基金利率是9.25%。

　　1980年，为了对抗通货膨胀，我见到过20%的利率。

　　所以，今天的5.25%或5.5%并不算高。

　　正如我提到的，事实证明，通货膨胀比大多数人认为的要顽固一些。

　　现在美联储似乎认为，今年会有一到两次降息，可能从9月开始。

　　我想，总有一天，美联储会宣布在对抗通货膨胀方面取得胜利，我们会进行一些降息。

　　然而，我相信最终利率会在3%左右。

　　这相对于历史来说较低，但相对于2009年到2021年的时期来说较高。

　　但我认为，这将有某些优势。

　　你知道，我们这些在芝加哥大学学习的人都听过米尔顿·弗里德曼的课，他是自由市场的坚定支持者。

　　当然，他的论点是自由市场是最好的资源分配者。

　　我们已经有超过25年在货币上不存在自由市场了——自从艾伦·格林斯潘成为美联储主席以来。

　　我会形容他为“过度活跃地控制利率”。

　　我相信，在当前美联储的领导下，我们可以回到自由的市场和货币。

　　我认为，最终利率会在3%左右，因为我认为这是自然利率。

　　自然利率是由借贷双方协商产生的，而不是由政府管理的。

　　而自然和中性的利率，是既不刺激经济也不限制经济的。

　　我认为，美联储希望回到一个中性的利率，没有理由总是刺激经济。

　　正如陈光明博士提到的，从我写第一封备忘录至今已经35年了，他们都可以免费在线阅读。

　　最近的备忘录也有中文版，将其翻译成中文也有10余年了。

　　我在2022年12月的一份备忘录《沧海桑田》（Sea Change）中阐述了我对利率的看法。

　　因为在英语中，“Sea Change”是一个根本性的、重大的、持久的变化。

　　我的意思是，我们从一个超低利率时期过渡到了一个有意义但稳定的利率时期。

　　Magnificent 7以外

　　股市的其他部分更具吸引力

　　陈光明：这些备案录我都是第一时间看的，这个问题很大程度上是为中国的投资大众提出来的。

　　讲得非常好，过去的利率太低了，未来可能会回归中性的利率，

　　当然这阵子的利率可能有点高，有下降的一定空间，但是回不到过去20年。

　　我的第三个问题是，就美国目前所处的经济周期来看，您会建议增持哪种类型的资产？

　　美国的股市，目前或者说近一两年，很大程度上是由少数 AI 受益的公司推动的。

　　据您的分析，您觉得有没有一些过热的倾向？

　　霍华德·马克斯：你用的词是过热，overheated，

　　如果让我说，我会说它是heated。

　　我还不够专业，不知道这种热度是否应该被称为过度。

　　但可以肯定的是，AI股票和供应AI芯片的英伟达已经非常“热”了——英伟达的股价上涨了数倍。

　　我不是说这是一个泡沫，

　　但如果你看看历史上的泡沫，它们都围绕着一些新兴事物，全部都是新兴事物。

　　实际上，你可能无法在传统领域中看到一个泡沫。

　　正是这种新兴事物的新鲜感，使得历史被忽视，价格变成抛物线。

　　如果你把英伟达从股市中拿出去，你会得到一个更低的回报。

　　如果你继续拿出去其他六支，包括微软和Alphabet，那你的回报会更低。

　　所以，我认为股市的其他部分更具吸引力。

　　当然，相对于成长股，价值股遭受了更大的损失。

　　我认为，在乐观时期，这是正常的模式。

　　当人们愿意给未来以很多信任时，成长股表现良好，因为他们期望长期增长延伸到未来。

　　当人们在思考上更加保守时，他们倾向于集中精力在现在的事物价值上，这导致价值股表现更好。

　　所以我认为，如果不包含市场领先的“Mag 7 ”——“美股七巨头”，

　　市场定价将更具吸引力，甚至价值股将更具吸引力。

　　橡树资本专业从事的领域是信贷，即公司和房地产的债券。

　　利率长时间如此之低，以至于大多数人已经习惯了不将信贷视为投资工具。

　　如果回到两年半前，当时现金类资产利率几乎是零，

　　国债是1%多一点，高等级债券是2%多一点，而高收益债券是4%。

　　这些是非常低的利率。

　　对于大多数捐赠基金来说，这是不够的。

　　所以，信贷工具几乎从大多数投资组合中消失了。

　　但在今天的高利率下，我认为，值得把它们重新加回来。

　　橡树资本的专业领域不仅在于信贷，更在于非投资级债券。

　　今天，被评为BB和BBB的公司的高收益债券，收益率接近8%；

　　私人信贷10%、11%，等等。

　　我认为，这些类型的收益率非常具有吸引力，绝对可以与标准普尔500指数10%的历史回报率媲美，而且更安全。

　　也就是说，债券通常比股权更安全——

　　你借钱给某人，他们承诺每六个月支付你利息，并且，他们承诺在最后还钱，

　　如果他们不还钱、违约的话，债权人会得到公司。

　　所以，这更安全。

　　现在不是因为人民币资产

　　不受欢迎就放弃它的时候

　　陈光明：第四个问题是，我们知道橡树资本一直深耕中国，目前在大中华地区的投资总额已经超过 450 亿人民币。

　　橡树资本是逆势投资的代名词，

　　您一直说最关键的是，当价格低于价值时，要勇于主动出击，捕捉市场机会，做专注于折价买入投资标的的猎手。

　　请问您如何看待价格和价值间的关系？

　　霍华德·马克斯：我今天使用了“价值投资者”这个词。

　　这意味着，价值投资者会计算某物的价值，并尝试看看，是否能够以更低的价格买下它。

　　所以，价格与价值之间的关系，决定了我们的行动。

　　想象一下，这里有两个资产堆。

　　在左边这个堆里，一切都是已知的、被理解的、被认为是值得尊敬的，人们对它持乐观态度。

　　在右边这个堆里的，是人们不觉得他们真正理解的、对之持谨慎态度的、担心的，

　　也许它们不那么值得尊敬，也许人们对这些事情并不乐观。

　　两个堆，一个被理解并被喜欢，另一个被误解并不被喜欢。

　　那么我问你，哪个堆里可能发现便宜货呢？

　　便宜货会在右边这个堆里被发现，

　　而我一生都在投资这个堆里的东西。

　　我不是说你要买下这个堆里的所有东西，但这是你开始寻找价值的地方。

　　那么，中国怎么样？

　　中国，在投资界普遍被认为不值得投资。

　　正如你所说，我们保持乐观。

　　我认为中国有一个伟大的未来。

　　中国拥有巨大的资源、巨大的活力、巨大的动力。

　　而且，正如你所提到的，我们已经投资了450亿人民币，

　　我们投资了中国股票、银行不良贷款，最近还有企业贷款和房地产贷款。

　　我相信，从经济上讲，美国是一个成熟的成年人，而中国是一个青少年，一个十几岁的孩子。

　　如果你家里有过十几岁的孩子，你知道这是相当不稳定的。

　　但对十几岁的孩子来说，最好的十年还在后头。

　　我相信，中国的未来是强劲的。

　　中国是美国一个严肃的经济对手，

　　我想说，这是百年来美国第一次有一个真正的经济上的对手。

　　作为值得尊敬的对手，中美双方终将达成合作共生。

　　我真的相信中国的未来，我们将继续在中国投资，

　　当然，会非常小心，确保我们收获很好的价值。

　　我不认为，现在是因为某种资产类别不受欢迎就放弃它的时候。

　　逆向投资者的特质

　　你的立场一定独特令人不舒服的

　　陈光明：这是大师对我们中国市场、对我们中国人民的认可，非常不容易。

　　我今天准备了好多问题，想请教的实在有点多，但时间紧张，我就最后再提个问题。

　　霍华德·马克斯先生是一位逆向投资的大师，首先我也是逆向投资者，当然我做的肯定没有这么好。

　　我发现，逆向投资，很多人其实做不出来，或者说做不到，它还是比较稀有的。

　　逆向投资肯定是正确的，但只有少数的人做，

　　您觉得什么样的人能把这件事情做好？

　　他需要怎样的素质和思维方式？

　　霍华德·马克斯：我认为，逆向投资者必须是极善于分析的。

　　他必须具备强大的分析能力，并且对自己的分析有信心。

　　因为，你的行动必须基于坚定的信念，你必须得大胆、坚定、不为情感所扰。

　　情绪是非常具有挑战性的，

　　因为我们谈论周期时，有向上的过度和向下的过度。

　　所以，当事情进展顺利、股价上涨时，人们会越来越兴奋，倾向于在高价时买入更多；

　　然后，当事情转向不好、情况不佳时，他们会感到沮丧，倾向于在低价时卖出。

　　所以，情绪往往使人们做出错误的事情。

　　我们必须控制自己的情绪，去做正确的事情。

　　我会用大卫·斯文森（David Swensen）的一句话来总结。

　　大卫·斯文森从大约1985年-2020年间，管理耶鲁大学的捐赠基金组合，他比其他学校的捐赠基金做得更好，业绩表现极为出色。

　　他也写了几本非常好的书，其中一本叫做《机构投资的创新之路》，其中，有一些我认为几乎可以称之为诗句的段落——

　　他说，卓越的投资需要采取令人不舒服的、独特怪异（idiosyncratic）的立场——

　　这非常重要——

　　你的立场必须是独特的。

　　也就是说，如果你想超越其他人，你必须做一些其他人不做的事情。

　　如果你在一间100人的房间里，他们都在买入英伟达，他们都赚了很多钱，

　　他们认为它还会进一步上涨而买入更多。

　　而你认为它太贵了，

　　你把它从你的投资组合中剔除，那一定是不舒服的。

　　如果你不感到不舒服，那么你就有一些问题。

　　但善于分析的逆向投资者无论如何都会这么做。

　　这就是我希望大家所拥有的思考的方式。