来源：中信建投期货微资讯

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作者 | 田亚雄 中信建投期货首席分析师

本报告完成时间  | 2024年4月11日

全球糖市2024年的最大变化：

1、巴西在全球糖市的地位举足轻重，如果厄尔尼诺对泰国和印度的产量冲击落地，全球的食糖贸易流将形成一个前所未有的局面。巴西的市场份额将从43%上升至59%，这个集中度在所有商品中都是罕见的。过去三年，巴西成为农产品产量的增长极，大豆，甘蔗和玉米均出现非常显著的增产，但巴西的物流运力成为关键的约束，港口堵塞的问题或造成巴西的食糖供应增量难以向其他国家转导。

2、厄尔尼诺大概率将造成印度和泰国的减产，预计23-24年度泰国产量800万吨，印度产量2900万吨（去除乙醇分流）。且未来的产出预期也会受到种植意愿的抑制，泰国的木薯和印度的水库水位均可能构成对24-25年种植面积的显著限制。

3、总的来说，2023/24作物年度的产量缺口或将达到200万吨。值得指出的是，缺口可能在2024年第三季度达到峰值，巴西出口运力是贸易赤字的关键摇摆项。

4、我国的配额内食糖战略购买或将加速，虽然2022-23年（2月-次年1月）的进口量仅有389万吨，同比减少145万吨，但我们预计23-24年我国或将增加海外的食糖购买，这将给原糖带来支撑，但也同步充盈我国食糖价格管理的工具箱，内外的糖价劈叉或将持续下去。

全球供应一览：年度有望增产近500万吨

2023-24年全球食糖产量1.896亿吨，同比增加4.7亿吨。巴西，印度，欧盟，中国，泰国，巴基斯坦，美国，墨西哥，澳大利亚，俄罗斯是主要的产糖国家，其中澳大利亚2023/24年的收获已经接近尾声，预计糖产量440万吨，比去年高出2%。巴西预计糖产量预估为4070万吨。俄罗斯的糖产量预测650万吨，欧盟+英国糖产量预估为1640万吨，印度糖产量预期为2960万吨；墨西哥产量预测为500万吨，尽管目前的共识区间为470-560万吨。泰国糖产量估计分别为800万吨，中国糖产量预估为960万吨。

巴西物流瓶颈

巴西是23-24年度全球糖产量的增长极，巴西增长700万吨产量，全球增产470万吨。但伴随着过去三年玉米，大豆，食糖产量在巴西的显著增加，巴西的主要港口已经在最大负荷运行。2月份潮湿的天气意味着现在有超过100艘船只在巴西港口等待装船。2024年3月份中南地区的出货量将从1月份的325万吨下降到220万吨左右。这也暗示，巴西未来更大的风险取决于物流的限制，而这些糖若不能及时出口，那么这又将考验巴西本就不足的农产品仓储能力。因此，我们认为巴西出口糖的速度对全球贸易平衡至关重要。

印度将不再具备食糖出口能力

印度22/23年的国内糖出口量为650万吨，23/24年的国内糖出口量可能降低至0.基于今年以来的累积降水的监测，今年以来除了印度的泰米尔纳德邦，其他主产区累积降水均低于往年平均水平，其中卡邦（产量占比8%）今年的降水情况特别差，最近的调研显示，卡邦的收获面积受制于当下的降水，全印度的今年食糖产量或下行至2900万吨。

泰国食糖同样受到出口抑制

泰国今年的产量情况同样不及预期，继22-23年度泰国食糖产量达到1100万以后，23-24年度产量或仅有750-900万吨，其产量分歧主要存在于1月以来的降水回升是否对产量回升带来实质性的提升，我们暂时预期比较悲观，产量或仅仅能达到850万吨，暗示出口也会受到压制。22/23年出口了360万吨原糖和400万吨白糖，共计760万吨，在23/24年分别下降到250万吨和320万吨，共计570万吨。

除此外，泰国食糖局办公室(OCSB)决定将粗糖和精制糖的出厂价格上调4泰铢/公斤，至分别从23泰铢/公斤和24泰铢/公斤，暗示国内的生产成本提高，虽然当下尚未对食糖出口政策做出调整，但这也是下一年度的全球贸易流的重要风险。

总的来说，2023/24作物年度的产量缺口或将达到200万吨。值得指出的是，缺口可能在2024年第三季度达到峰值，巴西出口运力是贸易赤字的关键不确定项。

主要的扰动除了巴西的物流以外，我们需要进一步警惕和关注：

01-印度的乙醇分流情况和我国的白糖进口

印度乙醇产能扩张一度成为2023-2025年全球糖市最令人瞩目的需求增量，从20-21年度乙醇对食糖的分流200万吨，到24-25年分流量达到600万吨，暗示印度的糖基乙醇的需求增量显著。当前印度食糖的出口销售利润高于制醇利润，而制醇利润高于食糖在国内销售的利润，新季的乙醇分流的多寡很依赖于乙醇价格的确定，这成为最近三个月最大的黑箱。

糖基乙醇的推广主要是为了解决印度过剩的食糖产量以及减少对进口能源的依赖，也是实现去美元化的路径之一，过低的乙醇定价势必打压生产积极性，目前产能的新建已经达到高峰，开工水平预计在初期保持高位，这也是全球糖市的重要驱动。

02-中国需求的回归

在全球贸易流中，主要进口国为美国，中国和印尼等，我国22-23年度食糖进口下滑较大，同比减少145万吨，至389万吨，这是全球糖市的重要需求变化。这其中最值得刻画的事甜味剂一类的替代品的作用。与去年同期相比，糖精和甜蜜素等产品对亚洲的出货量上升了约400,000吨食糖当量，而对非洲的出货量上升了约121万吨食糖当量。

我国的替代品进口主要以在主要用糖浆、预拌粉为主。通过调研我们了解到2022-23年度这两类替代品的进口量达到180万糖当量，同去年持平或略增。

糖浆大致成分是68%的糖和32%的水，其进口关税为0，通常从泰国进口，通过蒸干获得白糖，但其进口瓶颈是保存天数短和原料紧张。糖浆的可保存天数通常为45天左右，若遇到进口单证不全等情况，货物或面临质量问题。

在质量保持上，预拌粉的优势显著，也称为今年以来进口替代的新宠，其成分大致为88%的糖，12%的葡萄糖或玉米淀粉等，通过其颗粒度不同的特性直接过筛实现食糖提取。

当我们预计180万吨糖当量的年度进口水平已经相当逼近天花板，这对于我国食糖进口的分流影响有限。

目前我们已经关注到我国的食糖进口量有了显著的回升，在23-24年度（2月到次年1月）我国的食糖进口口水平大概率同比增长，从当下我们从进口商掌握的信息看，预期2024年3月到明年2月，我国的食糖进口量有望达到300万吨。我国进口食糖需求的回升，这也有望对于原糖价格构成支撑。

综上所述，我们大体上理解明年的原糖价格有望维持相对强势，且在明年的3季度预计是食糖最为紧缺的时候，但市场或提前对此进行计价，糖价的高点提前形成，并持续高位震荡，目前暂时预计高点有望突破30美分，进一步上行的空间需要获得超预期减产或超预期乙醇分流的支撑。下方的关键支撑的基准以此前2022年6月交易经济衰退的低点22美分每磅作为关键支撑。

国内市场供应预计同比增加120万吨

国内食糖市场的变化主要在于本年度预计有60万吨的产量同比增长，至960万吨。其中广西的产量增幅最大，但是甜菜依旧受到替代作物种植面积的挤占，除了新疆的甜菜糖有10万吨左右的增产之外，其他区域的甜菜糖大体上是在减产。但从年度平衡表的角度上看，23-24年度的食糖进口量或恢复至450万吨上下，结合国产糖的增产，预期年度供给同比增加120万吨左右。

2023年食糖进口关税配额总量为194.5万吨，其中70%为国营贸易关税配额。配额内关税税率为15% ，配额外关税税率为50%。但我国每年消费食糖1500万吨，其中国产糖950-1050万吨，进口350-550万吨，此外国家的储备会有调节市场的拍卖。

2023年以来国内和海外食糖价差备受关注，目前国内现货价格7000元每吨，海外配额外食糖进口到岸完税价格预计9200元每吨，配额内价格6800元每吨左右。

按目前的食糖进口速度，今年2月至明年2月大致预期进口量达到300万吨，并以此外推，2023-24年度我国的食糖进口有望显著增加，这将成为国家对糖价有效调控的重要倚仗，也暗示目前超过2000元每吨的国内-配额外的食糖价差或持续保持。

国内糖价的节奏，倾向于缺乏指引，价格在国内供应增加和海外高点未现的两股力量之间拉扯。目前的价格表现又倾向于计价现实，海外巴西堵港持续，国内有新糖上市及政策性供应提升，导致内外价差不断拉大。大体上，我们倾向于市场向短期有底，后期跟随外盘震荡，国内白糖的运行区间或在【6300,7500】之间波动。

大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。