来源：紫金天风期货研究所

• 当前硅价在14000-14300元/吨的位置表现犹豫，基于市场担忧问题，我们将对需求是否会坍塌，库存压力是否极端，以及目前价格处于什么位置给出相应分析，提供一定参考。

• 需求端中有机硅、铝硅合金波动“平稳”，已然于行业低迷期中找到相对稳定的产销路线。而多晶硅在量价增速劈叉中略显“躁动”，短期若价格仍能维持在现金流水平之上，产量绝对量或难有显著减少，但增速预期走缓。

• 库存压力或许并不极端。一方面，基于需求具有一定韧性的判断，配合西南地区的主被动减产，我们认为短期内社库累库或将进入尾声；另一方面，由于交割库库容量相对充足，新产出也拥有额外消化空间。

• 进一步地，在需求和库存情况判断的基础上，叠加枯水期生产成本上移，我们认为当前硅价向下空间已不大。而短期内要走出反转将依赖西南地区减产程度。此外，需要密切关注多晶硅实际生产情况。

1  行情回顾

1月由于现货紧张、期货锁仓，工业硅期现价格在货源紧俏的情况中一路走高。自国庆节前两个交易日起，期货价格在仓单释放预期、下游接货意愿逐步走弱的现实中再度回落，其中2月25日起，受大厂复产、光伏产业链降价的悲观情绪影响，硅价一度深跌。

尽管后续云南压降电力负荷拉动期价上涨两日，但市场仍在担忧仓单质与量对现货的冲击，以及下游需求增量难求，因此价格走势未有显著反转，回落至14000元/吨附近。

当前价格走向仍显犹豫，我们将对需求是否会坍塌、库存压力是否极端，以及价格处于什么位置给出分析，给予市场一定参考。

图1：Si2312价格走势

数据来源：同花顺；紫金天风期货

2  需求是否会坍塌？

市场担忧之一为工业硅下游需求疲弱、难有增量，甚至可能在行业低迷时期出现需求减量，因此我们首先分析短期内需求将会如何表现。

多晶硅方面，近期光伏各环节加速降价引发关注，主因产业链尤其组件环节库存累积给到价格压力，产业链库存压力向上传导至硅料端，也使得市场对硅料产量持消极态度。但就多晶硅生产而言，尽管库存渐累、价格下行，硅料产销压力陡增，但考虑到硅料生产线启停成本较高，因此硅料即刻停产的可能性相对较小，即产量环比大幅减少的情况短期内难以出现，但增速不可避免下行。

图2：多晶硅价格

图3：硅片价格

图4：电池片价格

图5：组件价格

数据来源：SMM；iFind；紫金天风期货

图6：多晶硅价格及产量走势（元/千克；万吨）

数据来源：SMM；百川盈孚；紫金天风期货

有机硅及铝硅合金开工基本处在平均或略低水平，难以贡献需求增量。其中有机硅行业在终端低迷的拖累中已经历了一年左右的亏损局面，但为保证自身规模及维护客户关系，企业仍在持续产出，但新投产能落地或难及预期。

图7：有机硅周产量

图8：有机硅开工率

图9：原生铝合金开工率

图10：再生铝合金开工率

数据来源：SMM；百川盈孚；紫金天风期货

总体来看，需求端中有机硅、铝硅合金波动“平稳”，已然于行业低迷期中找到相对稳定的产销路线。而多晶硅在量价增速劈叉中略显“躁动”，短期若价格仍能维持在现金流水平之上，产量绝对量或难有显著减少，但增速预期走缓。

3  库存压力几何？

注册仓单的质与量对现货市场的冲击成为隐患已久，这也是盘面被压制因素之一，因此我们将再度对实际库存压力做出判断。

截至3月3日，注册仓单量16.9万吨，社库、厂库合计14.4万吨，即总库存为31.3万吨。2月份仓单量共减少2.7万吨，而社库、厂库共累库2.1万吨，因此合理推测已有相当一部分仓单替代了现货使用量。

图11：工业硅注册仓单量

图12：工业硅社库、厂库合计量

数据来源：广期所；百川盈孚；紫金天风期货

季度报告中我们测算出无法重新注册的旧产品为12.1万吨，若2月份减少的仓单均为旧仓单，那么当下需要现货市场消化的库存量共23.8万吨（旧仓单9.4万吨，社库、厂库14.4万吨），位于历史最高位，下游消化确实具有一定压力。

但由于期货拥有额外的交割库容，广期所最初交割库仓库库容为25万吨，而据了解，目前交割仓库已扩容8万吨有余，因此交割库实际共有33-34万吨的容量。剔除掉可以重新注册的7.5万吨仓单量，那么仍有25-26万吨的库容，接近工业硅2月单月产量的2/3。

因此即便仓单释放，但库存压力或许并不极端。一方面，基于需求具有一定韧性的判断，配合西南地区的主被动减产，我们认为短期内社库累库或将进入尾声；另一方面，由于交割库库容量相对充足，新产出也拥有额外消化空间。

4  价格处于什么位置？

2月起西南电价开始逐级上调，成本支撑位顺势上移。据咨询机构信息，云南德宏2月31日晚12点电价环比2月上涨0.12元/度左右；四川进入3月平水期后电价将上涨0.06-0.12元/度左右。

据我们此前在季度报告中的分析，云南一般于3月开始调整电价，中性调涨幅度在0.09-0.15元/度，预计影响生产成本1215-2025元/吨，四川一般于2月起开始调整，中性调涨在0.15-0.20元/度，预计影响生产成本2025-2700元/吨。

将电价按我们的预期完全上调后，云南生产完全成本将位于15000-15600元/吨，四川生产完全成本或将位于15300-16100元/吨。

结合现价来看，当前现货价格高于云南完全成本、介于四川完全成本区间内；期货近月价格位于14000-14300元/吨，已经落在了电价上调完成后、完全成本折盘面的价格区间。

图13：截至2月底，云南德宏工业硅生产成本（元/吨）

数据来源：SMM；紫金天风期货

图14：截至2月底，四川乐山工业硅生产成本（元/吨）

数据来源：SMM；紫金天风期货

对于西南硅厂而言，尽管价格尚未触及其现金流成本，但考虑到今年上半年行情低迷、硅厂产销情况不佳，而当前下游接货力度弱、现货价格持续走跌，若后期价格进一步下行，硅厂采取停炉或捂货的可能性及速度均将走强。

因此我们认为当前期货价格基本接近底部，或者说向下空间已不大，一方面价格已经落于西南生产完全成本区间内，另一方面基于我们对需求短期内将保持弱稳，以及库存压力并不极端的判断，若硅价进一步下探，或将引起一定数量的硅炉减产或者是流通货源的收紧，使得价格具有具有来自供应端缩减的支撑。

5  总结

总体而言，由于担忧累库和需求疲弱的情绪仍存，硅价仍然具有向下驱动，但就我们分析来看，工业硅需求即便弱势但具有韧性，加上西南枯水期成本上移，硅价实有一定支撑；而市场担忧的库存压力，在仓单逐渐流出、交割库扩容，以及西南减产的预期中，也逐渐脱离极端，甚至库容能够给出相对充足的消化空间。

因此我们认为硅价实际向下空间或已不大，而短期内要走出反转将依赖西南地区减产程度。此外，需要密切关注多晶硅实际生产情况。