“在某一时刻，利率将达到一个金融机构和市场不再能够承受痛苦的水平，可能会对整个金融体系造成冲击，导致经济急剧放缓。”

　　如果长期高息政策持续下去，仍然未能使美联储达成目标，会发生什么？

　　野村证券首席经济学家辜朝明在2月24日的报告中指出，如果普通的紧缩政策不起作用，而通胀和经济活动水平仍然过高，美联储最终可能会被迫继续收紧，哪怕可能会对整个金融体系造成冲击。

　　他写道，近期长期美债收益率的飙升是由对货币政策而非财政政策的担忧所驱动的，市场终于接受了“利率将长期走高”的观点，并承认量化紧缩 （QT） 的重要性：

直到最近，鉴于美联储在20世纪80年代与通胀的斗争，债券市场一直无视鲍威尔一再坚持的需要延长高利率时期的说法。相反，市场一直乐观地认为通胀会相对较快消退，从而促使央行开始降息。

但是，尽管美联储连续加息，美国经济依然保持强劲，而且最近的数据——包括创历史新低的失业率——表明通胀可能在未来几个月继续构成威胁。在此背景下，市场参与者可能不得不更加关注鲍威尔的讲话。

　　对于紧缩政策将长期持续的原因，辜朝明认为，这是货币政策被削弱的表现，根本原因在于市场上仍然存在大量的流动性：

这种状况之所以持续，主要是因为：（1） COVID-19大流行引发了劳动力市场的大调整；（2）美联储有史以来第一次在市场存在大量流动性的情况下实行货币紧缩政策。

第二个因素极为重要，因为它削弱了货币政策的有效性。

　　大量流动性削弱货币政策有效性

　　央行收紧货币政策的工具通常有两种：提高利率和减少流动性，由于美联储此前QE释放的流动性过于庞大，导致目前提高利率的货币政策作用有限，而收紧流动性（QT）的过程也相当缓慢。

　　辜朝明指出，在2008年美联储采取的非常规QE下，美联储向市场提供了3万亿美元的超额准备金，是雷曼兄弟倒闭前的1580倍：

这就是为什么联邦储备委员会和其他参与QE的央行无法使用上述第二个工具（QT）的原因。他们收紧货币政策的唯一办法，就是提高政策利率。要想使用控制准备金这一工具，他们首先必须把释放到市场上的3万亿美元超额准备金的大部分清理干净。

　　尽管美联储已经于2022年6月启动了QT，此后减少了约1万亿美元的债券持有量，试图吸收过剩的流动性，但辜朝明表示，将这些持有量恢复到正常水平需要很长时间。

　　在货币紧缩只能几乎“完全”依赖于加息的情况下，美国的商业银行还在积极寻求放贷，这就意味着美联储不得不将政策利率提高到远高于通常水平的程度，才能达到预期的紧缩效果：

直到去年秋天，美联储的褐皮书对地区经济状况的调查还显示，商业银行正在放宽贷款条件，试图在美联储疯狂加息的情况下，将超额准备金发放出去。如果没有QE政策下超额准备金的大幅增加，这是不可能实现的。

　　另外，尽管加息已经持续了一年多，美国的房地产市场如今却呈现出缓慢复苏态势，房价恢复上涨。

　　辜朝明指出，对利率敏感的房地产行业对加息没有反应，这意味着货币紧缩的效果已经减弱。这同样表明，如果美联储希望遏制通胀，它将不得不把政策利率提高到比不加息时更高的水平。

所有这些问题都源于货币当局使用QE政策。在我看来，市场终于意识到这些前所未有的问题的存在，可能是近期长期收益率上升的部分原因。

　　破坏金融体系稳定

　　如果降低通胀的代价必须是破坏金融体系稳定，辜朝明认为，美联储可能也会不得不这样做。

　　在本月的讲话中，鲍威尔表示，鉴于经济数据相对强劲，美联储将不得不考虑进一步加息的必要性。但与此同时，美联储也不得不担心这些加息可能会破坏金融体系的稳定。

　　辜朝明称，对于央行而言，最理想的情况是，政策利率的变化会促使其他利率同向变动。而在美联储本月之前的加息周期中，十年美债收益率基本都在3.5%-4.5%的区间徘徊，在美联储暂停加息后，十年美债收益率却突破2007年以来的最高水平：

从某种意义上说，这对当局来说是最麻烦的情况，因为一种可能的解释是，市场已经得出结论，美联储无法阻止经济过热，通胀将变得更糟。

　　此前包括鲍威尔在内的一系列美联储官员曾称，长期美债收益率的上升已经起到了一定程度的紧缩效果，从而消除了进一步加息的必要性，辜朝明认为则不然：

我认为，他们只是装出一副勇敢的样子。如果他们所说的是真的，他们将很难解释美联储为何决定在最近一次FOMC会议上暂停加息。

　　受利率上升冲击最大的是金融机构的资产负债表，因为这些机构持有着大量的固定利率债券，而近期这些债券的价格暴跌给机构带来巨大的未实现损失。

　　辜朝明认为，尽管金融机构承压，但只要他们能够承受这些损失，（紧缩不起作用）这个问题就不会被解决，经济也会保持强劲。

这就是我们今天的处境。

然而，在某一时刻，利率将达到一个金融机构和市场不再能够承受痛苦的水平，问题将突然出现，可能会对整个金融体系造成冲击，导致经济急剧放缓。

虽然我不认为美联储寻求这种冲击疗法，但如果普通的紧缩政策不起作用（原因如上所述）通胀和经济活动水平仍然过高，美联储最终可能会被迫继续收紧，直到感受到这种冲击。

（华尔街见闻）