来源：福能期货

摘要

国内国债新发计划出台，宏观情绪转暖，且近期精废价差维持低位，利于精铜消费，国内库存超预期去化，预计短期铜价有企稳迹象。但美债利率维持高位，潜在的宏观风险或进一步发酵，基本面也趋于转弱，国内四季度电解铜产量维持高增，进口窗口打开带动海外库存转移国内，供应增加，需求环比回落，铜价反弹空间有限。

一

 行情回顾

1月美国CPI数据回升叠加美国零售数据意外强劲，强化美联储加息预期，美国10年期国债收益率走高，令铜价2月下跌1.03%。

二

内外政策分化，海外宏观风险仍存

中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，主要用于投资建设，今明两年各用5000亿，释放稳增长政策仍在发力的信号，基建项目审批机制有望加强协同，基建实物量或加速形成，有利于巩固当前经济回升基础、稳定投资者信心。但考虑到此次国债增发更多集中于水利设施，避开了隐性债务压力较大的城建和交通运输，对于铜终端消费刺激有限。后续来看，若经济内生增长动能在此背景下能够进一步修复，对于铜下游消费的拉动作用或才更为明显。

海外方面，美国1月新增非农就业大幅超出市场预期，显示就业市场韧性犹存。叠加近期巴以地缘政治问题出现升级迹象，若油价再度上行，进而带来通胀的回升，或导致美联储紧缩预期升温，推升美债利率，对实体经济产生抑制作用。此外，银行业流动性冲击问题尚未解决，长期高利率环境下也增大了金融系统的脆弱性，美国银行系统资产负债状况恶化的问题或不断加深，需要警惕利率快速飙升对经济和金融的负反馈。

三

铜供应存增加预期

1. 检修减少叠加新增产能释放，国内铜产量有望再创新高

全球铜矿产量增长相对稳定，主要是由于今年新扩建铜矿项目仍较多，且疫情对生产扰动明显减弱。从成本角度来看，据WoodMackenzie数据，1Q23全球铜矿完全成本90分位约7000-7100美元/吨，目前矿企利润可观，生产扩增意愿依然存在，四季度矿端供应将继续保持增长。

1月我国精炼铜产量为113.6万吨，同比增长11.5%，再创历史新高。目前铜冶炼利润在1000元/吨左右，高利润令冶炼厂有增产动力。从产能端来看，2月国内有三家炼厂扩产项目点火，该部分产能将在3月逐步投放。3月在新增产能继续投放、检修减少以及高利润的刺激下，预计电解铜产量维持在100万吨以上。

2. 进口窗口打开叠加海外货源充足，进口预期保持增长

在欧美通胀压力与经济下行风险下，海外需求显著走弱，LME库存快速累增至18.5万吨，同比增加5.04万吨。近期沪伦比值持续修复，进口窗口维持开启状态，且海外货源偏充足，预计3月精炼铜进口量环比将继续提高。值得注意的是，洛钼20万吨湿法铜的出口问题解决，隐性库存逐步流入市场，需关注湿法铜进口对市场情绪影响。

四

 精废价差持续低位，提振精铜消费

国庆假期后电网项目迎来冲刺建设期，下游对铜杆采购的需求回暖，精铜杆企业开工率创年内新高。由于2月以来铜价走弱，再生原料偏紧价格较为坚挺，精废价差快速收窄，一度低至100元/吨。下游在精废价差较小的背景下，开始转向消费精炼铜，令国内铜社会库存超预期回落。

地产板块，1月各地出台进一步房产宽松政策，加大托底刺激力度，但房企库存高企，新开工、投资、拿地仍乏力，市场仍处于筑底状态。随着此前地产前端相对较差的表现逐渐向后端传导，预计地产后端铜需求弱承压。

家电版块，空调企业在前期受库存压力影响，主动下调生产量，基数偏低。3月在“双11”大促线上电商平台及线下门店的促销刺激加码出货下，排产大幅增加，据奥维云网显示，3月家用空调排产1010万台，同比增长8.1%；其中内销排产545万台，同比增长11.2%，预计家电在消费政策刺激下有望延续三季度的亮眼表现。

总体而言，近期铜价走低释放了部分消费需求，短期铜消费保持韧性。中期来看，随着“金九银十”旺季结束，电网与地产订单逐步减少，且光伏需求边际走弱，预计铜需求环比走弱。

五

 总结

国内国债新发计划出台，宏观情绪转暖，且近期精废价差维持低位，利于精铜消费，国内库存超预期去化，预计短期铜价有企稳迹象。但美债利率维持高位，潜在的宏观风险或进一步发酵，基本面也趋于转弱，国内四季度电解铜产量维持高增，进口窗口打开带动海外库存转移国内，供应增加，需求环比回落，铜价反弹空间有限。

风险提示：通胀粘性超预期，系统性金融风险爆发。