2025年即将收官，全球资产表现波动剧烈，风格与行业轮动频繁。进入岁末，风险资产活跃度明显回落，投资主线趋于模糊，市场行为呈现“右侧化”特征——即更倾向于等待信号确认后再行动。在此背景下，港股市场既面临结构性机会，也需警惕多重分歧带来的不确定性。

对此华泰证券对当前市场在港股相关议题上的四大核心共识与四大关键分歧，并据此提出配置建议。

一、两大共识：夯实底部，把握结构性机会

共识一：大宗商品逻辑坚实，港股周期板块具性价比

近期商品市场强势上行，伦敦白银单周涨幅达18.3%，创五年新高；黄金全年涨幅超70%，铜、铝等工业金属下半年加速走强。这一轮上涨由双重逻辑驱动：

货币属性重估：美元信用趋弱背景下，黄金作为“终极货币”的叙事已成共识，并正向其他商品扩散。目前多数商品（如铜、铝、钯等）的“黄金比价”仍显著低于历史中枢，存在修复空间。

商品属性支撑：2026年全球经济或仍具韧性。美国Q3 GDP超预期回升至4.3%，欧日及新兴市场经济意外指数同步走强，温和通胀为宽松政策留出空间，利好实际需求改善。

尽管短期部分品种因资金拥挤或地缘催化出现快速上涨，但中长期支撑未变。策略上建议“逢低增配、避免追高”。

对应到港股，虽然A/H周期板块整体估值高于海外同行，但煤炭、石油、化工等细分领域仍具相对性价比，值得关注。

共识二：内需弱修复，消费板块处于左侧布局窗口

南向资金近三个月持续“高低切”，增持商贸零售、消费者服务等港股消费板块，反映防御性调仓需求。然而，11月经济数据显示内需依然疲软，地产修复力度存疑，“以旧换新”补贴退坡压制消费预期。

当前港股消费板块整体跑输恒指，但恰恰提供了左侧布局良机：

估值低位：消费者服务、商贸零售等板块市盈率处于近五年30%分位，全球横向比较具备吸引力；

龙头价值凸显：部分消费龙头盈利处于周期底部，估值安全边际高，赔率可观；

结构性Alpha可期：出行链(酒店、航空、OTA)受益于供需优化与扩内需政策期权；汽车板块则可能受L3自动驾驶等政策催化。

二、四大分歧：辨明方向，动态调整配置

分歧一：美国经济将“再加速”还是陷入“滞胀”？

尽管美国Q3 GDP强劲，市场对2026年前景仍存分歧。一方担忧科技投资放缓拖累整体经济，另一方则认为传统部门将在宽松环境下接棒增长。

华泰证券认为，美国经济更可能“再加速”而非滞胀：

科技板块虽增速放缓(MAG7 2026年CAPEX预期降至29.2%)，但盈利仍稳健，“Fed put”在上半年仍有效；

货币政策趋松(预计2026年降息1–2次，政策利率接近3%)、财政继续扩张(“大而美法案)，将支撑居民消费与传统经济修复。

对港股而言，美股风格再均衡(科技→顺周期)已部分兑现，但港股顺周期板块尚未充分反应，存在补涨潜力。

分歧二：AI是否仍值得超配？

AI看似共识，实则交易分化明显：10月底以来，MAG7下跌1.3%，AI基础设施ETF回撤，但铜价大涨12.4%，中证人工智能ETF逆势上涨3.5%。

这反映市场对AI的“超配”逻辑正在从“资本开支预期”转向“盈利兑现能见度”。对港股投资者而言，AI仍是重要配置方向，但需权衡机会成本：

上半年(年报季前)：海外宽松预期+春季躁动，成长风格仍有高斜率机会；

下半年：基本面修复主导，应适时增配周期；

同时，建议左侧布局低估值、高盈利的“真价值”板块(如金融、大众消费)作为对冲。

分歧三：人民币升值是趋势还是昙花一现？

离岸人民币近期破7，引发市场对持续性的质疑。华泰证券维持2026年底美元兑人民币6.82的判断，理由如下：

汇率与基本面并非背离，而是前期中间价调整克制，11月以来市场化升值加速；

汇率与股市“背离”实为时间差——股市对风险偏好更敏感，往往领先汇率修复；

有预期的缓慢升值未必损害出口：历史数据显示，高海外收入板块股价与汇率相关性极低(仅0.06)。企业通过产能外迁、产品升级(如“新三样”)已有效对冲汇率影响。

对港股而言，人民币稳中有升有助于提升外资配置信心，尤其在当前亚洲资金仍超配美元资产的背景下。

分歧四：“赚海外的钱”逻辑能否持续？

相关出海精选指数2025年迄今上涨45%，超额收益10%，但投资者担忧其可持续性。

华泰证券认为，“出海”仍是中长期有效主线：

人民币温和升值+中美关系扰动影响有限：中国对美出口占比已从2018年的19%降至11%，新兴市场形成有效对冲；

外需有望改善：美联储降息+美国宽财政将拉动全球制造业PMI；AI资本开支向电力、元件等领域扩散，恰是中国优势所在；

中国企业海外收入占比持续提升(全A非金融地产已达17%)，且海外毛利率平均高出国内5个百分点。

当前出海板块整体估值不低，但细分领域仍有性价比：建议关注能源金属、电网设备、光学光电子、消费电子、小家电等PEG更具吸引力的方向。

结语：均衡布局，静待春暖

站在2025年末，港股市场既不宜盲目乐观，也不必过度悲观。大宗商品与出海逻辑提供中期支撑，消费与金融板块则提供左侧安全垫。面对美国经济路径、AI持续性、汇率走向等分歧，宜采取“核心+卫星”策略：

核心仓位：配置具备全球竞争力、海外收入占比高、估值合理的出海龙头；

卫星仓位：博弈大宗周期弹性、捕捉消费结构性机会、左侧布局金融与大众消费。

2026年，随着全球流动性环境改善与基本面逐步修复，港股有望迎来“三大均衡”下的新机遇。