《大道：段永平投资问答录》赵理亚（选） 芒格书院(编)中信出版社2025年5月出版

　　2025年初，知名投资人、企业家段永平重返母校浙江大学，分享了他的感悟：“其实我也想挣快钱，谁不想呢？但是知其不可为很重要，你还需要踏踏实实做该做的事情。”

　　在过去的24年里，段永平把100万美元增值到150亿美元，创下众多成功案例，比如长期持有网易、苹果、贵州茅台等公司股权，其年化收益率甚至超过了巴菲特。但是，在段永平的投资哲学里，他并不追求“赚快钱”，而是认为投资就像种田，是个结硬寨，打呆仗的过程。

　　自2006年起，段永平以“大道无形我有型”为名，在互联网上分享价值投资理念。《大道：段永平投资问答录》这本书，收录了其在2006年至2025年间，公开发表的原创内容。全书分为投资大道、商业模式与企业文化、公司点评、人生感悟四个篇章，并收录了段永平的部分演讲与访谈。通过这本书，读者可以深入了解段永平的投资理念，学习如何在复杂多变的市场中保持平常心，坚守本分，做对的事情，把事情做对。

　　投机像狩猎，投资像种田

　　2006年，一位化名为“快即是慢”的拍卖者，以62.01万美元的价格成功拍下与巴菲特共进午餐的机会。这位拍卖者就是段永平。他总结从巴菲特那里学到最重要的一句话是：买股票就是买公司。这也是区分价值投资与投机的重要标准。

　　把这句话再进一步细化，买公司本质上是买其未来现金流的折现。这里的现金流指的是净现金流，而“未来”则涵盖了公司的整个生命周期，而不仅仅是三五年的时间。投资的真正价值在于企业能够带来长期利润。如果明知有些公司不可能实现长期发展，那么现在就完全没有必要去投资。

　　很多人买股票的理由和企业的未来现金流无关。在段永平看来，投资如果不是买“未来现金流”，那么这些人很可能加入了一场零和游戏，大家互为猎手和猎物。投机像狩猎，投资像种田。狩猎游戏很刺激，但种田的人赢在心态，因为他们知道自己在做什么。

　　据说在2000年的一天，亚马逊创始人贝佐斯问巴菲特“你的投资体系这么简单，为什么别人不做和你一样的事情”？巴菲特回答道：“因为没有人愿意慢慢地变富”。在书中，段永平对这个故事的理解是，在这个世界上，没有投资者不想赚大钱。但是，知道什么事不可为，比知道什么事可为要重要得多。

　　在段永平的“不可为”清单中，有三条重要原则：不做空，不借钱，不懂不碰。

　　对于不做空，有的投资者认为，当股价过高时，基于对企业价值的估算，做空也是一种“价值投资”。然而，段永平并不认同这种观点。他在书中分享了自己做空百度并亏损约2亿美元的经历，称其为“失去平常心的愚蠢行为”。他承认，当时虽然看到了一些负面信息，但忽略了对百度有利的重要因素。通过这次经历，他总结道，永远不要做空，因为市场可能疯狂到难以想象的地步，而时间往往不会站在你这边。

　　关于不借钱，有人会问：既然做生意可以贷款，为什么不可以借钱买股票？段永平认为，做生意的借款人通常对生意深入了解，并且有明确的还款日期。而借钱买股票则不同，通常是用其他股票做抵押。一旦市场大跌，会随时面临平仓的压力。这和做空一样，人们永远无法预知市场会有多疯狂。即使是像苹果这样优秀的公司，在过去20年里，股价从高点下跌40%或者以上的情况也至少出现了10次。对于加杠杆的投资者来说，一生只要遇到一次这样的疯狂下跌，就可能遭受巨大损失。巴菲特也曾说过，即使只有1%的破产风险，你也不应该干。

　　什么是不懂不碰？首先要明白什么是“懂”。在段永平看来，“懂”主要体现在两个关键点上：一是商业模式；二是企业文化。理性的投资者都有自己的能力圈，他们能够凭借对商业模式和企业文化的理解，大致判断出一家公司未来现金流折现的范围，从而不会被恐惧和贪婪左右。从投资角度看，真正看懂一家公司的表现是，你压根不想把它卖掉。而那些没看懂的公司，很容易辨别：一旦股价下跌，你就急着抛售；股价稍微上涨一点，你也想着赶紧出手。投资的核心在于，要把资金投向那些你真正懂的公司。说得更直白些，当你买入一只股票时，其实就是在买入这家公司本身。

　　估值是一门“功夫”

　　在投资领域，估值是一门艺术。在段永平看来，估值本质上是一种“功夫”。

　　在中文的语意中，“功夫”一词包含着时间的积累。有的人误以为有个神秘公式可以用来估值，但实际上，估值需要花费大量的时间来了解企业。有时候，做出一个投资决策并不需要很长时间，但其背后却是多年积累的结果。

　　在书中，段永平指出，在投资一家公司时，投资者常常被市盈率误导。其实，它是一个历史数据，反映的是公司过去的盈利情况，未必能说明未来。相比之下，净资产收益率是个更为有用的指标，可以初步筛选出不适合投资的公司。但是，它也不能作为投资公司的核心指标。如果一家公司的净资产收益率表现良好，投资者还要进一步分析其债务水平、企业文化，以及盈利能力的可持续性等。甚至企业是否分红或回购股票，也不能作为是否投资的关键因素。真正能够盈利的好公司，最终一定会通过多个途径将利润分享给股东。在投资中，定性分析比定量分析更为重要，因为前者是真正利润的来源，这也是价值投资里最难的部分。投资需要把注意力聚焦在寻找好公司上，因为好公司不怕所谓的经济萧条。从长远来看，“时间是平庸公司的敌人，是伟大公司的朋友”。

　　那么，对投资者而言，什么是好公司？段永平用一场长期的“赛马”来比喻：商业模式像马，管理层加企业文化像是骑师，而经营结果就是比赛结果。商业模式就是企业盈利模式。好的商业模式，一般都通过提供差异化的产品和服务来实现，其利润和现金流长期表现优秀，而且竞争对手即使花费很长时间也很难与之竞争。换句话说，好公司拥有对手难以复制的“护城河”。

　　在段永平看来，低价竞争策略往往靠不住。价格战一般发生在产品差异化很小的行业，比如航空业。除非某航空公司的安全性被怀疑，否则大部分消费者只关心从A地去往B地的成本。对企业而言，价格战有点像核武器，能不用就别用，因为最后结果往往是两败俱伤。

　　同样，投资者也不应过分迷信企业的技术优势。常见的误解是很多人分不清核心竞争力和核心技术的区别。用户购买的从来不是技术本身，也不是硬件，而是好用的产品。技术是隐藏在产品里的，最值得称道的技术是用户看不到的技术。例如，指纹识别技术曾在很多电子产品上出现过，但苹果手机的指纹识别功能，却让人几乎意不到它的存在。技术优势很少能成为企业的护城河，而形成这种技术的文化才是。

　　利润之上的追求

　　企业文化主要由使命愿景和核心价值观构成。通俗地讲，企业文化就是明确什么是对的事情，以及如何把对的事情做对。

　　在书中，段永平在回顾自己担任CEO经历的时候提到，几乎每天都有一线销售人员向他建议，希望公司能增加产品的种类。然而，决策者要清醒地面对这种要求。CEO的主要任务不是寻找机会，而是对机会说不。大公司并不一定需要复杂的业务，比如苹果的业务就不复杂。从更长的时间看，企业文化更重要。一个好的企业文化可以维持一个好的董事会，而董事会能找出优秀的CEO。

　　好的企业文化倡导“利润之上的追求”。利润之上的追求，指的是把消费者的需求放在公司短期利益前面。比如，苹果的盲人系统致力于让用户独立完成购物、社交等复杂操作。对此，库克是这样说的：“当我们付出努力，为了让盲人也可以使用我们的设备时，我是不会考虑该死的投资回报率的。”

　　现实情况是消费者导向与市场利益导向有时难以明确区分，因为好卖的产品往往也是消费者所喜爱的。然而，消费者通常会根据现有的产品来形成自己的偏好，这使得市场导向容易陷入短视。相比之下，那些专注于消费者体验的公司往往会看得更远，因此推出伟大产品的可能性也更大。

　　大多数公司在遇到问题时，首先考虑的是有没有钱赚。然而，有利润之上追求的公司会先问自己两个问题：“这是对的事情吗？”“这是该赚的钱吗？”短期来看，这两种看待问题的方式似乎没有区别，但是20年后差别会非常明显。正如《基业长青》一书所说，真正优秀且能够持续经营的企业，利润不过是水到渠成的结果而已。

　　从“不做空，不借钱，不懂不碰”的底线原则，到“定性分析优于定量”“好公司拥有护城河”的判断标准，再到“利润之上的追求”这一企业文化的内核，段永平的投资思想体系始终围绕着一个核心：回归事物本质。即在任何时候，尤其是面对挫折与诱惑的时候，能够排除外界干扰，回到事物的本质，辨别是非与对错。这就是段永平所推崇的平常心。其实，本书不仅阐述了一种投资理念，同时也传递了一种生活态度：在喧嚣中守住本心，在复杂中抓住本质，让每一次选择都成为“对的事情”。毕竟，真正的大道，没有捷径，它只在脚下的每一步踏实前行里。